证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 靳书阳

  11月25日，与私募一哥徐翔密切相关的两则公告，再次引发市场关注。上海泽熙增煦投资中心（有限合伙）将斥资1亿元参与华东重机定向增发。而泽熙投资掌门人徐翔的母亲郑素贞，则将通过受让股份入主大恒科技。

  从之前的低调隐身到如今的高调造势，徐翔和泽熙的风格转变，事实上是其自有资金和托管资金规模日益雄厚之后，盈利方式必然调整的结果。

  2013年8月参与上海自贸区行情之前，徐翔所控制的资金规模已经突破百亿，一年多之后，几乎又翻了一番。手握如此巨量资金，泽熙早期所擅长的快进快出风格，已经不合时宜。

  在泽熙旗下专事上市公司定向增发项目的平台泽熙增煦成立之后，徐翔的投资风格已经从被动投资慢慢转向主动投资。而据一位与徐翔长期交往的人士分析，在入主大恒科技之后，徐翔未来很有可能将其作为伯克希尔·哈撒韦式的投资控股平台，进行资产注入。

  二级市场时代

  快进快出获取确定利润

  泽熙在成立之初，仍延续了徐翔在“涨停板敢死队”时期的操作风格，讲究快进快出，获取最具确定性的利润。

  据一位与徐翔曾有长期交往经历的人士告诉记者，徐翔属于“交易型”选手，最喜欢震荡市的市场格局，较为偏爱具备重组概念的上市公司。泽熙在对有重组预期的上市公司的投资时机选择，颇有独到之处。据他介绍，泽熙投资认为类似公司确定性最强的上涨阶段，就是在重组预期弥漫，而方案并未推出之时。

  事实上，泽熙投资此类公司的时段，也恰恰就在预期较为不确定的阶段。而且，泽熙系基金一定会在获利之后迅速撤离。此举一方面可以获取确定性较高的利润，避免重组方案不达预期所造成的股价快速下跌。另一方面，又可以规避内幕交易的嫌疑。

  另外，徐翔对旗下研究员的荐股要求非常细致严格。他在采纳研究员的投资建议购入股票之后，如果股价下行超过警戒线，无论在此之后的股价上涨如何强劲，在下跌期间产生的浮亏都要计入研究员的业绩考核。这就要求研究员在推荐投资标的的时候，不仅要考虑上市公司的内在投资价值，还必须对其市场走势进行预判，这无疑进一步提高了难度。

  上述人士告诉记者，有一位上海老牌券商行业首席分析师出身的研究员，因为荐股能力未达要求，曾被徐翔在会场当场骂哭。

  这种激进的操作风格，一方面迅速提高了泽熙系基金的净值；另一方面，也客观上促成了其盈利方式的调整。

  上述人士透露，2013年8月参与上海自贸区行情之前，徐翔的自有资金已经超过40亿，加上募集资金，其控制的资金规模，则突破百亿。另外，徐翔身兼基金经理和操盘手于一身，在二级市场常年摸爬滚打所养成的投资习惯，在处理如此巨量资金的时候，已经颇有一些尾大不掉。所以，泽熙盈利模式的调整，其实是水到渠成。

  另外，随着新股发行逐步走向备案制的预期愈来愈浓，上市公司数量将快速增加。在这样的局面下，热炒小市值公司面临的难题是交易对手从散户变为大股东。而泽熙此前擅长的快进快出的炒作手法，是否还能适应新的市场环境，不确定性较大。因此，徐翔不得不开始转型。

  定增时代

  一二级市场互动频繁

  2013年1月，上海泽熙增煦投资中心（有限合伙）设立，成为泽熙旗下专事上市公司定向增发项目的平台。这一平台的建立，表明泽熙开始打通一二级市场的互动通道。

  2013年9月，泽熙增煦斥资2.57亿元认购了鑫科材料4980万股，股份锁定期1年。今年9月，泽熙增煦以3.67元/股的价格斩获华丽家族9000万股定增股份，锁定期1年。这些都是颇具代表性的投资案例。

  与泽熙增煦相类似的是蝶彩资产。今年10月13日，秀强股份停牌筹划重大事项。就在停牌前两日，公司披露蝶彩资产受让1000万股公司股份并完成过户登记。而受让公告披露的一个多月前，秀强股份控股股东新星投资刚刚与蝶彩资产签订战略合作协议。入股协议详尽约定了蝶彩资产所应承担的“职责”，包括蝶彩资产应与新星投资共同协助上市公司制订发展战略，通过兼并收购加速产业布局，延伸产业链，积极拓展相关领域，提升公司价值。

  格上理财研究员张彦分析，原来专心做二级市场的私募基金，正在逐渐通过定增向一级市场渗透。这是私募投资的一个新方向，正在从被动投资慢慢转向主动投资，通过定增变成股东，甚至可以影响上市公司决策，增强投资收益的确定性。

  张彦认为，基金参与定增前，会对上市公司有充分的调研和沟通，定增后在公司拥有一定的话语权。而上市公司也有市值管理的需求，在这一点上，参与定增的私募也可以提出一些有价值的建议，最终实现双赢。

  客大欺店

  泽熙主动表达诉求

  A股的机构投资者，很少公开表达利益诉求，尤其是阳光私募大多刻意保持低调。徐翔在成立阳光私募基金之后相当长的一段时期，也与媒体保持着相当的距离。

  而在被投资公司的股东大会召开前提出利益诉求，则表明泽熙开始利用资金优势，主动获得收益。这是其投资模式的更进一步演变。

  2013年第三季度，徐翔联合宁波热电的子公司举牌惠天热电，随后否决了惠天热电的关联交易。惠天热电的大股东在之后推出“10转10”的分配预案，大大超乎市场预期。从上述人士了解到的情况来看，在方案推出后不久，徐翔就迅速获利出货。

  今年以来，类似案例也不胜枚举。今年4月9日，宁波联合公告，泽熙投资向公司董事会提出临时提案，提议2013年年度利润分配方案为“10转15股派现1.6元”。公开资料显示，截至一季度末，泽熙6期持有宁波联合1507.01万股，占总股本4.98%。黔源电力也发布过类似公告，合计持有公司4.98%股份的泽熙1期和泽熙6期，提议公司年度分配方案为“10转10股”。由于泽熙及徐翔在投资界的口碑效应已经形成，即使方案最终未获通过，二级市场上的股价表现往往也会突然强势。

  另外，《公司法》规定，单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交召集人。同时，由于泽熙投资的持股比例刚好不超过5%的举牌红线，没有持股锁定期的限制，一旦利益诉求得到满足，也可以快速减持，获利退出。

  这种利用自身资金优势，通过与上市公司的管理层进行交涉，干预经营决策，以最大限度获取利益的模式，与巴菲特旗下的伯克希尔已经有了异曲同工之妙。

  控股大恒科技

  效仿伯克希尔·哈撒韦？

  作为二级市场起家的私募基金，徐翔继今年上半年成为工大首创第一大股东之后，其母郑素贞再次入主另一家上市公司大恒科技。

  如果将上市公司比作商海中航行的一艘艘大船，徐翔之前只是在不同的船只之间腾挪。而控股上市公司的难度，无异于一位经验还并不丰富的水手，直接成为船长。徐翔这么做的战略意图是什么？从巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦近40年的演变过程，或许可以获得一些启示。

  伯克希尔·哈撒韦公司在40年前，是一家濒临破产的纺织厂，在巴菲特完成收购之后，经过多年发展，已经成为一家主营保险业务，经营范围包括保险业、糖果业、媒体、多种经营的综合性保险投资控股公司。巴菲特在一次公开采访中说，“我们收购很多保险公司，用保险的浮动金去购买其他资产。因为保险的浮动金是我们自己可以运用的那一笔资金，更重要的是资金成本较为低廉。所以如果你运用它来做投资的话，你可以赚很多的钱，这也是伯克希尔公司成功的原因。”目前，伯克希尔·哈撒韦的现金池规模大约为600亿美元。对具有如此资金规模和成本优势的巨型投资公司来说，收购在业内具有垄断地位及现金流充沛的实体公司，改组董事会之后通过证券化手段获取资本市场的溢价，在40年的发展历史中，屡见不鲜。

  相比之下，徐翔在A股范围内，也形成了一定的资金优势。截至上周末，泽熙投资旗下7只信托产品，2014年收益率均超过50%。其中，于2010年7月7日成立的泽熙3期，2014年收益率高达173.03%。紧随其后的是成立于2010年3月5日的泽熙1期，收益率为96.18%。专注于定增业务，成立于2013年9月11日的泽熙增煦定增一期，收益率达到91.37%。粗略估算，徐翔的自有资金以及托管资金规模，大约接近200亿元。

  在近一年多以来，一二级市场的投资界限愈发模糊，以硅谷天堂为代表的新型PE式创投机构，频繁与上市公司进行深度合作。通过收购上市公司股份，实现利益捆绑后，类似PE机构利用手中项目资源丰富的优势，参与上市公司的并购重组过程，帮助上市公司实现市值管理并从中获利。

  然而，在上述人士看来，机构与上市公司进行类似合作，尚不能起到主导作用。而控股一家上市公司，将其作为资本运作的平台，却大大降低了沟通成本和时间成本，并且能够获得绝大部分收益。

  他认为，相比徐翔旗下上海泽添投资发展有限公司对工大首创15.69%的持股比例，徐翔母亲郑素贞购得1.29亿股大恒科技股份，持股比例达到29.52%，已逼近要约收购红线，同时不排除未来继续增持的可能性。从对上市公司的控制程度来说，大恒科技的控股地位无疑更加稳固。同时，由于工大首创股东背景、历史沿革的复杂程度远超大恒科技，徐翔对大恒科技的掌控程度，也要远超工大首创。另外，徐翔为获得大恒科技的控股权，付出了12亿的真金白银，其成本远远高于控股工大首创付出的3亿元成本，对两家上市公司的重视程度不可相提并论。

  上述人士分析，由于徐翔旗下没有实体资产，未来有可能选择其控股的上市公司作为资本运作平台，收购实体资产后注入上市公司。