证券时报多媒体数字报

  通货紧缩被人们称为“魅影”，因为相较通胀带给人们的切身感受，它似乎隐于无形，但又让人不寒而栗。现今距离2008年金融危机已过去六年，期间各国央行采取措施抵御经济衰退和通缩风险，全球经济复苏进程坎坷不平，但通缩阴云愈加厚密。

  无论从现今蔓延的低通胀、居民和金融部门持续的去杠杆、疲弱的消费和投资，还是从受制于零下限的货币政策和受制于债务负担的财政政策来看，我们似乎都可以看到历史上经济衰退后通缩的影子。

  全球盛行低通胀

  低通胀正在全球范围内蔓延，有些国家和地区已经陷入通缩泥潭。美国10月核心个人消费支出（PCE）物价指数同比1.6%，通胀水平已连续20个月低于2%；欧元区10月居民消费价格指数（CPI）仅有0.4%，连续13个月低于1%；日本9月CPI为3.2%，但其中大部分上升源于消费税上调的一次性影响，核心通胀实际仅1%，通胀长期低位运行，而国内生产总值（GDP）平减指数在连续18个季度处于负值区间后，直至今年二季度才首次转正。低通胀范围远不限于此。经济合作与发展组织（OECD）数据显示，2013年瑞典、丹麦、捷克、匈牙利、波兰、以色列、加拿大、新西兰等国通胀率均现不同程度下滑，全年通胀率低于央行目标的情形十分普遍，2014年的情况更不乐观。注意到墨西哥、土耳其和印度等发展中国家尽管通胀率高企，但2014年和2015年也呈下滑趋势。进一步考察，可以发现中国的通胀水平处于最低位。

  通缩抑制投资和消费，并具有自我强化效应。其危害主要有两个方面。首先，通缩会抑制支出。物价下降使得人们减少支出而囤积资本，导致物价的进一步下降，从而形成恶性循环，因而通缩常伴随经济衰退。其次，通缩导致债务人偿债负担加重。债务违约风险提升，容易引起信用危机。因而，通缩不仅仅和经济停滞或衰退相关，还往往和金融危机相关。

  通缩穿越历史 缘由各不相同

  金本位制下的基础货币收缩。在金本位制下，如果经济快速增长，黄金总量将出现相对短缺，从而导致货币供应开始相对收缩。在1869年到1879年这十年间，美国经济在通缩的背景下基本保持了快速增长态势，平均GDP增长率达到4.8%，与美国当时透明可信的货币政策关系重大。

  金融体系失灵引致通货紧缩。如果在经济过热时，银行盲目扩张信贷，形成大量不良资产，转向“惜贷”和“慎贷”，加上企业和居民对经济前景的不良预期，从而不想贷，不愿贷，将产生信用创造萎缩，同样减少社会总需求，导致通货紧缩。

  20世纪以来，美国1929年~1933年大萧条时期的通缩最为严重。大萧条期间银行系统崩溃，出现挤兑风潮，人们对现金的需求猛增。但美联储并没有充分意识到危机带来的通缩效应，导致货币乘数下降，货币供应量锐减，恶化了经济危机。

  日本自上世纪90年代泡沫经济崩溃以来陷入严重的通货紧缩，房地产泡沫形成期间日本企业由于过度参与房地产市场，泡沫破裂后面临巨大的去杠杆压力。虽然企业不断创造利润，但是企业的盈利没有用来扩大生产。从1995年起，在短期利率几乎为零的环境下，日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷，导致信贷需求严重不足，社会总需求萎缩，也是通缩长期持续的根源。

  紧缩性财政货币政策诱导的通缩。一战后，美国激进的货币紧缩政策急剧扭转了人们的预期，高企的通胀在短时间内转变成了通缩。1995年后，俄罗斯紧缩政策越来越强，最终拉低了通胀水平。而在这一过程中，俄罗斯经历了严重的通货紧缩，是俄罗斯企业减产和经济衰退的重要原因，同时也导致了经济秩序的混乱。

  经济衰退导致货币收缩。经济会经历周期变化，当到达繁荣的高峰阶段时，商品供过于求，出现物价的持续下降，引发周期性的通货紧缩。1928年起，德国经济形势转向恶化。美国股市的非理性繁荣吸引了大量其他国家的资金，德国国内资本锐减，而德国银行自有资本不足，缺少长期借款资金而依赖国外短期存款，导致1928年底以来的信用紧缩。1995年，中国海南房地产泡沫破裂和企业的持续去杠杆，导致通缩。虽然央行采取了降贷款利率等宽松货币政策，但并未能拉动投资，信贷增速出现了明显的下滑，制约货币增速，致使通缩的持续。

  通胀或将步入“0”时代 降息周期刚开始

  当前，中国通胀环境类似于1998年：一是房地产拐点已现；二是企业部门负债率高企，处于去杠杆阶段；三是制造业产能持续过剩。

  分地区看，10月份，17个省或直辖市通胀水平位于全国平均水平1.6%或以下，已超过总数的一半。目前经济地位企稳，而通胀低迷，通缩已成为正式威胁。

  2015年CPI或将步入“0”时代。我们预测2015年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%。我们预测2015年GDP增速目标为7%，CPI目标为3%。而根据泰勒规则，意味着GDP将基本符合目标，而通胀过低或将成为货币政策的主要焦点。因而，11月的存贷款利率下调预示降息周期或只是刚刚开始。  （作者系海通证券研究员）