证券时报多媒体数字报

  （上接B18版）

  d、用户拆成款

  用户拆成款是指其他方为安徽尚趣玩带来游戏用户而支付给该其他方的游戏收入分成款。本次预测参考三七玩2013年1-7月的用户拆成款支出占自营收入的比例并结合安徽尚趣玩未来的业务拓展计划，将用户拆成款占自营平台收入的14%逐年提升至2018年的20%左右进行预测。

  e、服务器托管及宽带费

  以预测的各年自营平台收入为基础，参考母公司上海三七玩2013年1-7月的服务器托管及宽带费占自营收入的比例进行预测服务器托管及宽带费。

  C、营业税金及附加预测

  安徽尚趣玩目前适用的税种有增值税及附加税等。在营业税金及附加中核算的为增值税附加。2014年安徽尚趣玩拥有6711平台后，预计其适用的税种与母公司上海三七玩相同，即包括营业税及附加、增值税及附加，计入营业税金及附加的税种包括营业税金及附加、增值税附加。

  D、销售费用的预测

  鉴于安徽尚趣玩自2014年始方开始运营自有平台，故对2013年8-12月销售费用仅根据历史数据预测广告费、折旧费及其他费用；2014年始拥有自有平台后，因其经营模式与母公司三七玩相似，故预计其销售费用的内容亦与母公司三七玩相似，包括广告费、信息服务费、工资、奖金、社保费、住房公积金、差旅费、福利费、招待费、办公费、电话费、交通费、折旧费、业务宣传费及其他费用等。

  对于2013年8-12月的广告费，考虑到安徽尚趣玩尚未大规模运营，故以2013年全年营业收入的15%进行预测；对于2014年始的广告费，参考三七玩历史年份的广告费支出比例，并结合安徽尚趣玩自身的业务拓展计划，2014-2015年以占营业收入约38%的比例进行预测，而2016-2018年随着安徽尚趣玩知名度的提高预计广告费支出会有所降低，同时随着企业加大对游戏推广起直接作用的用户拆成支出，故对2016-2018年的广告费支出逐年减少至24%左右。

  对于业务宣传费和信息服务费，均与当年的自营平台收入相关，故以当年预测的自营平台收入为基础，参考母公司上海三七玩2013年1-7月该项费用占其自营平台收入的比例进行预测。

  对于折旧额的预测，以预测年每年的折旧总额为基数，参考母公司上海三七玩2013年1-7月计入销售费用中的折旧额比例进行预测。

  根据安徽尚趣玩经营计划，2014年始安徽尚趣玩将开始大规模运营，其推广营销员工数将大幅增加，除了维持安徽尚趣玩自身的运作之外，也会承担三七玩的部分游戏推广外包工作，预计其除广告费、信息服务费、业务宣传费、折旧与摊销外的其他销售费用也随之增长。

  E、管理费用预测

  安徽尚趣玩目前的管理费用包括工资、奖金、社保、住房公积金、差旅费、招待费、办公费、折旧与摊销、办公楼租赁费、交通费及其他费等，2013年8-12月的管理费用根据历史数据逐项进行预测。

  安徽尚趣玩2014年始拥有自有平台后，因其经营模式与三七玩相似，故预计其管理费用的内容亦与三七玩相似，包括工资、奖金、社保、住房公积金、职工教育经费、差旅费、福利费、招待费、办公费、电话费、招聘费、车辆使用费、折旧与摊销、办公楼租赁费、水电费、会务费、专业咨询费等。

  对于审计费、税费、短信费、办公楼租赁费等管理费用，均与当年的自营平台收入相关，故以当年预测的自营平台收入为基础，参考三七玩2013年1-7月该项费用占自营平台收入的比例进行预测。

  对于折旧与摊销，以预测的各年折旧总额乘以历史年份计入管理费用中的折旧比例进行预测。

  根据企业经营计划，2014年始安徽尚趣玩将开始大规模运营，其技术管理及客户员工数量将大幅增加，除了维持安徽尚趣玩自身的运作之外，也会承担母公司上海三七玩的部分游戏推广外包工作，预计除上述各项外的其他管理费用也随之增长。

  F、财务费用预测

  财务费用包括手续费支出、利息收入，参考历史年份的财务费用支出并结合且经营规模进行预测。

  G、营业外收支预测

  根据安徽尚趣玩与安徽新芜经济开发区管理委员会、芜湖明达投资有限公司签定的《项目投资协议》，自安徽尚趣玩办理好所有相关运营资质的当年开始起算，安徽新芜经济开发区管理委员会承诺连续五年内将安徽尚趣玩实缴营业税、增值税和企业所得税纳税额地方财政所得部分的100%给予地方政策扶持奖励资金。考虑到该等税收返还依据的文件发布机关层级较低，基于文件原则，本次评估不考虑该等税收返还。

  另外，根椐《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》（国发〔2011〕4号）、《关于软件产品增值税政策的通知》（财税〔2011〕100号）对增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产品，按17%的法定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退政策。根据此税收优惠政策，预测安徽尚趣玩未来的增值税返还额占营业外收入的比例不大，故本次预测忽略不计。

  安徽尚趣玩无常规营业外支出，故对未来各年的营业外支出均预测为0。

  综上，本次评估采用的预计营业外收入净额为0。

  H、所得税预测

  安徽尚趣玩为双软企业，根据国家所得税相关政策，其所得税自获利年度起享受两免三减半的优惠政策，经预测其于2014年度开始获利，则2014年-2018年的所得税率为0、0、12.5%、12.5%、12.5%。本次预测不考虑企业在该优惠政策期满后能继续享受所得税减免优惠，即假设企业从2019年始以25%的所得税率缴纳企业所得税。

  另外，预测期安徽尚趣玩广告费用支出占同期营业收入的比例超过15%，根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第四十四条规定，“企业发生的符合条件的广告费和业务宣传费支出，除国务院财政、税务主管部门另有规定外，不超过当年销售（营业）收入15%的部分，准予扣除；超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除”，故在预测所得税时对超过15%的部分进行应纳税所得额调增。

  I、预期净利润的预测结果

  单位：万元

  ■

  ③其他子公司预期净利润的预测结果

  单位：万元

  ■

  ④合并范围净利润的预测结果

  上海三七玩及其全资或控股的五家公司内部往来包括：

  ●三七玩自营平台分成与安徽尚趣玩的37WAN联运平台收入；

  ●三七玩用户拆成款（对应安徽尚趣玩部分）与安徽尚趣玩信息服务费收入；

  ●安徽尚趣玩与无极娱乐间的pupugame.com域名管理费；

  ●成都三七玩与三七玩、安徽尚趣玩、智美公司、无极娱乐间就游戏侠义水浒传和侠义水浒传2的收入分成；

  ●成都三七玩与无极娱乐间就游戏侠义水浒传和侠义水浒传2的版权金

  另外，根据三七玩的经营状况，预计从2018年始三七玩进入平稳经营状态，故本次仅独立预测了2013年8-12月、2014年-2018年的收益，对2019年开始的净收益作永续简化处理。由于安徽尚趣玩享受的所得税两免三减半优惠政策至2018年止，本次预测假设该优惠期满后即从2019年始安徽尚趣玩执行25%的所得税率，在此假设基础上对安徽尚趣玩预测收益的永续年首年即2019年的所得税进行调整，即安徽尚趣玩2019年开始的利润总额与2018年保持一致，但企业所得税按正常税率25%估计。

  经过上述内部往来抵消和安徽尚趣玩永续年首年（2019年）所得税调整后，三七玩及其全资或控股的五家公司合并范围净利润预测结果如下：

  单位：万元

  ■

  注：2019年为永续年首年；上表所示净利润尚未扣除归属于无极娱乐少数股东的收益。

  （5）资本性支出、折旧与摊销预测

  根据评估基准日三七玩及其全资或控股的五家公司的固定资产、无形资产等长期资产的现状、运行情况及更新计划，长期资产购建计划与现有长期资产的折旧、摊销年限，对三七玩及其全资或控股的五家公司2013年8月~2018年的长期资产支出进行预测。

  单位：万元

  ■

  （6）扣除税务影响后利息费用预测

  三七玩及其全资或控股的五家公司自有资金充足，评估基准日及以前年度均未有付息债务，预计未来经营中亦不会存在发生付息债务，故在预测净利润中的财务费用时未预测利息支出，故此扣除税务影响后利息费用预测为0。

  （7）流动资金净增加预测

  本次预测以合并口径对三七玩及及其全资或控股的五家公司流动资金净增加作统一预测。

  通过先行预测各年期末各资产、负债、权益项目，根据“流动（营运）资金＝流动资产－流动负债”计算得出各年期末流动（营运）资金，该预测得出的流动（营运）资金比上一年的增量即为当年需补充的流动（营运）资金。

  营运资金的追加需考虑流动资产中的应收帐款、预付账款、经营性现金和流动负债中的应付帐款等因素的影响。其他应收款、其他应付款核算的内容为非主营业务收支；应付职工薪酬每月数额相对平稳、变动不大；应交税金等项目一般当月月末计提、下月初就要支付，周转很快；其他项目发生与否及额度大小与营业活动规模不具有较强的相关性，预测时设定其保持不变。

  通过三七玩对未来经营情况的预测，结合三七玩未来的经营政策，通过对行业财务指标进行分析，对于未来营运资金需求预测如下：

  ■

  （8）企业自由现金流量长期变化趋势预测

  如前所述，因安徽尚趣玩2019年始所得税率从2018年的12.5%调整为25%，故2019年的合并净利润比2018年有所降低。除此之外，预计三七玩及其子公司自2019年始将进入平稳状态，2019年后的合并收益将保持在2019年的水平，委估权益企业自由现金流量也将基本保持在2019年的水平，即设定g=0。

  （9）企业自由现金流量预测

  由于本次评估采用的是无限年期，逐年预测期后，即2018年后，考虑预测的不确定性增加，根据谨慎原则，除因对安徽尚趣玩所得税率变化对其进行纳税调整影响现金流外，其余各项预测数据均保持在2018年的水平，且因当三七玩规模保持不变时，营运资金不再需要追加，即2018年以后不再计算追加投入营运资金。

  单位：万元

  ■

  注：2019年为永续期首年，其现金流量在2018年的基础上调整了安徽尚趣玩的所得税税率。

  （10）折现率的选取

  折现率采用加权平均资本成本模型（WACC）确定，具体模型公式为：

  ■

  评估机构参考“中国债券信息网”（www.chinabond.com.cn）发布的评估基准日近期“固定利率国债收益率曲线”，选取与委估权益收益年限相近的国债收益率作为无风险报酬率。

  本次评估选取待偿期限为30年的国债收益率4.1645%作为无风险报酬率rf。

  ②风险报酬率rr的确定

  风险报酬率rr在参考中国人民银行公布的人民币贷款利率、同行业企业收益率、考虑委估企业的经营风险、财务风险，有关合同对委估权益收益的约定对其稳定性的影响、该项收益在委估企业收入中的分配顺序等风险因素综合确定。

  本次评估采用资本资产定价模型（CAPM）估测风险报酬率，CAPM对权益风险报酬率的估测模型为：

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  A、市场平均风险报酬率

  市场平均风险报酬率（市场风险溢价）反映的是投资者因投资于风险相对较高的资本市场与投资于风险相对较低（或无风险）的债券市场所得到的风险补偿。它的基本计算方法是市场在一段时间内的平均收益水平和无风险报酬率之差额。本次评估采用美国金融学家AswathDamodaran所统计的各国家市场风险溢价水平作为参考。

  根据AswathDamodaran的最新统计结构，美国股票市场的历史风险溢价为5.75%，中国的国家风险溢价为1.2%，综合的市场风险溢价水平为6.95%，故取rm-rf＝6.95%。

  B、β系数

  β为衡量公司系统风险的指标，通常采用商业数据服务机构所公布的公司股票的β值来替代。

  根据评估对象核心业务类型，选取了Wind行业分类中沪深股票-概念类-网络游戏的行业β值，该行业主要包含中青宝、拓维信息、博瑞传播、顺网科技、天音控股、海隆软件、神州泰岳等32家上市公司，从“Wind资讯软件”查询下载已公布的评估基准日前52周的行业剔除财务杠杆调整β值信息。根据上述估算，得出三七玩β系数为0.7858。

  剔除特殊值博瑞传播（600880.SH）后，得出算术平均调整β=0.7589，中位数调整β=0.7858，由于网络游戏行业内还有具体细分，各不同企业间主营业务差异较大，因此判断中位数调整β比算术平均调整β更能反映行业风险系数，选取中位数调整β=0.7858作为企业无财务杠杆时的风险系数。

  以该调整β值作为企业无财务杠杆时的风险系数，再由调整后无杠杆时的风险系数根据企业确定的资本计算有财务杠杆风险系数。具体调整方法如下：

  ■

  C、α调整值

  α调整值是通过分析被评估企业在所在行业的地位、公司规模、经营风险、财务风险等企业的个别风险因素，以及评估对象权益与被评估企业整体股东投资权益风险差异后综合确定。

  根据待估企业与所选择的对比企业在企业特殊经营环境、企业规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整系数。待估企业与可比上市公司相比，待估企业资本额较小，抗风险能力也低于上市公司。综合这些因素的影响，经分析确定待估企业的个别风险因素取值为4%，即取α＝4%。

  综上，风险报酬率rr＝6.95%×0.7858＋4%≈9.4613%。

  ③权益资本成本re的确定

  将选取的无风险报酬率、风险报酬率代入权益折现率估算公式计算得出权益资本成本re为4.1645%＋9.4613%≈13.6258%。

  ④债务资本成本rd的确定

  债务资本成本rd按目前的贷款利率确定。

  ⑤三七玩负债权益比D/E的确定

  三七玩不存在负息债务，因此D/E为0。

  ⑥企业所得税率t的确定

  三七玩长期所得税率为25%。

  ⑦企业自由现金流折现率rw的确定

  将上述各项参数代入公式计算得出企业自由现金流折现率为13.6258，经综合考虑影响收益实现的各种风险后，最终选取13.70%作为预期收益适用的折现率，即rw＝13.70%。

  （11）收益折现和的计算

  根据前文对预期收益的预测与折现率的估计分析，评估机构将各种预测数据与估测数据代入本评估项目使用的收益法模型，计算得出以下结果：

  ■

  收益折现和PV=PV1+PV2+PV3=320,608.21万元。

  （12）其他资产和负债的评估价值

  由于收益法评估范围仅为第（1）类资产负债，第（2）类、第（3）类资产负债另行评估，采用成本法对第（2）类、第（3）类资产负债进行评估。

  ①第（2）类资产负债的评估结果

  单位：万元

  ■

  ②第（3）类资产负债的评估结果

  单位：万元

  ■

  （13）付息债务

  评估基准日，上海三七玩及其下属企业无付息债务。

  （14）少数股东权益价值的确定

  上海三七玩持有子公司无极娱乐65%的股权，无极娱乐35%的股权由第三方持有。

  本次评估对无极娱乐的少数股东权益亦采用收益法进行评估，即首先采用收益法求取无极娱乐的股东全部权益，再乘以少数股东的持股比例得出少数股东权益价值。本部分采用收益法进行评估的方式与前述收益法相类似，经计算的无极娱乐的股东全部权益价值为3,968.57万元，则无极娱乐的少数股东权益价值为3,968.57万元×35%＝1,389.00万元。

  （15）评估结果

  评估值=PV＋V2＋V3－有息债务－少数股东权益

  =320,608.21万元＋172.35万元＋1,706.49万元－0.00万元－1,389.00万元≈321,100.00万元（取整）

  （四）评估结果的差异分析及最终结果的选取

  资产基础法是在持续经营基础上，以重置各项生产要素为假设前提，根据要素资产的具体情况采用适宜的方法分别评定估算企业各项要素资产的价值并累加求和，再扣减相关负债评估价值，得出资产基础法下股东全部权益的评估价值，反映的是企业基于现有资产的重置价值。三七玩作为轻资产型企业，采用资产基础法评估的结果不能全面反映企业未来获利能力的价值。

  收益法是在对企业未来收益预测的基础上计算评估价值的方法，不仅考虑了各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，也考虑了企业运营资质、行业竞争力、公司的管理水平、人力资源、要素协同作用等资产基础法无法考虑的因素对股东全部权益价值的影响。根据三七玩所处行业和经营特点，收益法评估价值能比较客观、全面的反映目前企业的股东全部权益价值。

  经综合考虑，本次评估选取收益法法评估结果为最终评估结果，即：

  三七玩股东全部权益市场价值为人民币叁拾贰亿壹仟壹佰万元（RMB321,100.00万元）。

  （五）评估增值的原因

  三七玩作为游戏平台运营企业，具有轻资产的特征，其账面成本不能全部反映企业未来获利能力的价值，采用收益法评估股东权益价值可以综合考虑三七玩各分项资产是否在三七玩中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，也考虑了三七玩运营资质、行业竞争力、三七玩的管理水平、人力资源、要素协同作用等资产基础法无法考虑的因素对股东全部权益价值的影响。本次增值的具体原因如下：

  1、三七玩所处网页游戏行业发展迅速

  三七玩及其子公司主要从事网页游戏的运营业务。网页游戏，是基于网站开发技术，以标准协议为基础传输形式的，无客户端或基于浏览器内核的微客户端游戏。游戏用户可以直接通过互联网浏览器玩网页游戏。随着游戏玩家碎片娱乐时间的增加和简单、轻松娱乐的体验需求，网页游戏以其游戏画面绚丽、游戏操作简单、游戏体验轻松的特点，相比客户端游戏，能够更好的满足游戏玩家的需求变化。

  根据中国版协游戏工委（GPC）、国际数据公司（IDC）和中新游戏（伽马新媒CNG）联合发布的《2013年中国游戏产业报告》，2013年中国网页游戏市场实际销售收入127.7亿元，同比增长率为57.5%。网页游戏具备无需下载，无需安装，打开浏览器即可进行游戏的特性，对电脑配置要求低，窗口切换和关闭方便，越来越符合白领用户时间碎片化的要求。随着游戏娱乐时间碎片化价值的不断提高，网页游戏细分市场规模占网络游戏市场规模的比例也在从2008年度的2.45%上升到2013年度的15.4%。

  2、三七玩网页游戏平台具有较强的竞争优势

  目前，三七玩拥有多个网页游戏运营平台，其中37wan为主要的运营平台，运营国内各类热门的网页游戏，涵盖RPG、ARPG、SLG、SIM、PUZ等多种游戏类型，涉及神话、武侠、三国、水浒、航海冒险等不同题材，拥有广泛的用户群，得到了广大游戏玩家、媒体及业界的肯定与支持，并获得百度风云榜“2012风云网页游戏运营平台”、第五届WEBGAME大会“2012年度中国最佳WEBGAME运营平台”、265G龙虎榜“2012年度最佳运营平台”、金页奖“2012十佳网页游戏运营平台”等多项荣誉。报告期内三七玩自有平台代理运营的游戏超300款，截至2014年7月底，三七玩旗下所有平台累计注册用户为3.8亿人次，月充值额约2.3亿元。

  根据EnfoDesk易观智库产业数据库发布的2013年前三季度中国网页游戏市场季度监测数据显示，2013年前三季度三七玩的市场份额分别为8.2%、7.9%和8.6%，始终处于行业前五，稳居页游运营平台第一梯队。

  3、三七玩具有较强的广告营销能力

  三七玩已与多家国内外知名的搜索、视频等网站签订广告投放合同，使三七玩拥有力度强、广度宽的广告宣传渠道，通过有效的广告宣传为三七玩占领先机，使得三七玩运营平台为广大游戏玩家所知。

  三七玩拥有专业、敏锐的广告投放队伍，力求广告投放渠道的精准，游戏投放效率高、投产比高。在相关广告投产效果分析后台的数据支持下，三七玩的广告投放反应快，单个玩家的获取成本较低。

  4、三七玩具有较强的盈利能力

  根据三七玩提供的运营数据，2012年至2013年，三七玩的营业收入季度环比增长率为49.49%。2012年、2013年三七玩的营业收入分别为58,719.51万元、172,183.49万元，2013年营业收入相较2012年大幅增长。

  5、三七玩有强大的人才团队

  经验丰富的管理人员是团队的核心和灵魂，三七玩管理团队李卫伟、曾开天、罗旭、黄小娴等均拥有丰富的游戏运营推广经验及团队管理能力。三七玩创始人李卫伟具有十余年互联网信息行业从业经验，曾担任新浪互联信息服务有限公司产品总监，在页游平台运营领域具有较高的知名度和影响力，曾获得265G龙虎榜“2012年度风云人物”、金页奖“2012年度网页游戏行业风云人物”等多项荣誉。

  6、同类型企业价值已获投资者高度认同

  目前，与三七玩从事相类似业务的网页游戏平台运营公司已经在资本市场获得了投资者的高度认同，企业整体估值也相对较高，反应了投资者对游戏平台运营业务持续向好有较高的认同。

  综上所述，本次对三七玩股权价值的评估充分考虑了三七玩的自身竞争优势及行业发展情况，此次对三七玩的评估值是对三七玩价值的合理判断。

  （六）将标的公司未代理产品纳入收益法评估范围的合理性说明

  1、游戏产品生命周期远短于网页游戏平台运营企业生命周期的行业特征，使网页游戏平台运营企业必须不断获得新产品来维持运营

  由于游戏行业特性，使网页游戏平台运营企业运营的游戏产品存在生命周期的特征，行业内普遍认为大型游戏的运营生命周期约为2-3年，小型游戏的运营生命周期约为1-1.5年，游戏产品的短生命周期使网页游戏平台的生命周期在一般情况下远长于其运营的游戏产品生命周期，因此，为保持网页游戏平台的持续运营，以及企业经营的稳定性，网页游戏平台运营企业需不断地从游戏研发商手中获取新的游戏产品替代原有产品进行运营。

  三七玩作为一家以运营网页游戏平台为主的企业，其拥有37wan、6711等国内知名网络游戏平台，其经营模式是不断地从游戏研发商手中获取新游戏进行运营，以此增强对游戏用户的吸引力，从而获得经营收入，即不断地从游戏研发商手中获取新的产品替代原产品进行运营是三七玩经营中主要的业务模式。

  从收益法运用中关于要求被评估企业未来能够持续相对稳定的经营等适用条件，以及上述的上海三七玩所处的行业特征及其以网页游戏平台运营为主的经营业务定位等方面考虑，可以认为将未代理产品纳入收益法评估范围是合理的。

  2、网页游戏行业稳定良好的发展现状及预期，以及本身的市场地位及运营能力为三七玩未来能够不断地获得新产品进行运营提供了保障

  中国网页游戏行业市场保持着良好发展势头，预计其未来的市场规模将保持稳步增长趋势。良好的行业环境及利润空间使游戏研发业队伍更加壮大，而为应对竞争越来越激烈局面，游戏研发商将会提供更多且品质更高的新游戏产品供游戏平台运营商选择以实现双赢，从而提高了游戏平台运营企业获取游戏的容易度及选择度。

  三七玩作为一家专业的网页游戏运营企业，已经稳居行业第一梯队，其坚持精细化、专业化的运营理念，以精品化的游戏内容不断提高用户的满意度和黏着度，积累了广泛的游戏玩家基础和活跃的付费用户群体。报告期内三七玩自有平台代理运营的游戏超300款，囊括国内主要热门网页游戏，且与墨龙、墨麟、易娱、第七大道、游族、仙海、心动和易乐等国内一线游戏研发商建立了长久的紧密的产品开发战略合作关系，大量游戏精品选择在三七玩平台上进行首发，预期三七玩未来能够持续获得优质新游戏产品进行持续运营的能力。

  游戏研发商与平台运营商存在着利益与共的关系，三七玩凭借自己的突出市场地位、良好的品牌影响力以及优秀的运营能力，预期能够不断地获取新产品替代原产品进行运营，故其将未代理产品纳入收益法评估范围具有合理性。

  3、三七玩历史年份评测游戏数量远大于上线运营游戏数量，为预测期内将未代理产品纳入收益法评估范围提供了支撑依据

  三七玩于2012年、2013年评测的游戏数量分别超过600款和800款，累计上线运营的游戏仅有200余款。

  由上数据可知，上海三七玩历史年份每年由游戏研发商提供测评的游戏数量远大于上线运营游戏数量，由此可见网络游戏市场产品供应充足，作为平台运营商的上海三七玩选择范围大，未来能够不断获得新产品运营小，将未代理产品纳入收益法评估范围具有合理性。

  4、网络游戏行业企业重大重组项目中资产评估预测情况

  近期中国A股上市公司网络游戏行业并购案例中，评估机构在采用收益法评估中对标的企业多以未来研发的新游戏项目替代现有游戏项目来保证营运及获利的持续性。尽管游戏研发商与以网页游戏平台运营为主的三七玩在业态方面有所不同，但两类型企业均属于网络游戏行业，在业务方面存在较大的相关性，因此三七玩将未代理产品纳入收益法评估范围同样具有合理性。

  （七）变更评估基准日重新进行评估

  因中天衡平评字【2013】066号《评估报告》在报告使用有效期内尚未最终获得政府有关监管机关的核准文件， 2014年9月，中天衡平对标的公司三七玩之价值变更评估基准日重新进行评估，出具了中天衡平评字【2014】039号《评估报告》，为本次交易双方提供价值参考意见。

  中天衡平根据标的公司的特性以及评估准则的要求，确定采用资产基础法和收益法两种方法对标的公司进行评估，最终采用了收益法评估结果作为本次交易标的公司最终评估结论。根据中天衡平出具的中天衡平评字【2014】039号《评估报告》，在评估基准日2014年7月31日，三七玩股东全部股东权益（母公司）账面价值为25,205.77万元，收益法评估后的股东全部权益价值为356,600.00万元，增值1,314.76%。

  与中天衡平评字【2013】066号《评估报告》相比，三七玩股东全部股东权益变更评估基准日重新进行评估的估值增加35,500万元，增幅为11.06%。交易标的目前的估值结果不存在显著低于作价依据的情形。

  三、标的公司的主营业务情况

  （一）三七玩的主营业务

  三七玩目前主要从事网页游戏平台运营，属于网络游戏的细分行业。参照中国证监会2012年10月26日公布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订），网络游戏业务属于“信息传输、软件和信息技术服务业”项下的“I65软件和信息技术服务业”。

  根据文化部发布的《2012中国网络游戏市场年度报告》，网络游戏是指由软件程序和信息数据构成，通过互联网、移动通信网等信息网络提供的游戏产品和服务，主要包括以客户端、网页浏览器和其他终端形式运行的网络游戏，以及通过信息网络向公众提供的单机版游戏。其他终端，是指移动电话、个人数字处理器、联网的游戏机和接入信息网络的各类信息设备。

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  三七玩目前已成为国内知名的页游平台运营公司，旗下拥有37wan、37、6711等国内知名网页游戏运营平台，截至2014年7月末，三七玩旗下平台累计注册用户为3.8亿人次，报告期内三七玩自有平台代理运营的游戏超300款，囊括国内主要热门网页游戏，目前周开新服500组以上，日活跃用户近200万。三七玩业务覆盖中国大陆、港澳台及东南亚市场，已跻身于国内页游平台运营公司第一梯队。

  三七玩旗下平台运营的游戏中，《神曲》、《秦美人》、《龙将2》、《武尊》、《攻城掠地》和《女神联盟》等多款游戏深受玩家追捧。

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  （二）三七玩的业务流程及主要内部控制制度

  1、三七玩的业务流程

  三七玩主要运营流程包括游戏接入流程、自有平台游戏推广流程、游戏外放联运流程以及游戏后期测评流程。各流程主要介绍情况如下：

  （1）游戏接入流程

  作为一个专业的游戏运营平台，游戏的引入是运营过程中最为基础、最为重要的环节，为此三七玩制定了一套专业的游戏引入流程，具体参与部门的分工和引入流程如下：

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  在引入游戏的最初环节，首先由三七玩商务部根据《游戏产品引进审核单》对市场上的产品进行筛选，然后安排评测部门进行测评。其中，不同的游戏合作模式下其测试安排会有所不同，具体如下：

  ①独代游戏模式：此种模式下，三七玩在游戏评测时有一套区别于联运游戏的测评标准。部分独代产品还会涉及版权金等条款，对于这类合作，三七玩早在游戏开发阶段就会介入，除了对游戏本身进行测评之外，还需要对开发商的整体人员架构及公司研发实力进行评估，三七玩的商务、运营、财务和法务部门会对开发商提出的合作条件进行整体评估。

  ②首发联运模式：从游戏开始评测之前，三七玩会与开发商商谈确定该款游戏外放模式是否属于官网首发。如果是首发联运产品，测评部会以独代游戏的测评标准来测试游戏，商务部在此基础上商谈合作细节，比如是否有首发金或其他首发条件，是否有首发保护期及具体时间安排。

  ③普通联运模式：普通联运游戏一般完成度高，同时没有版权金等附加条款，风险相对最低，所以测评的流程就是由评测人员进行初评后，如果是推荐则直接提交到运营中心，由运营人员进行二次测评，根据评测结果决定是否引进此产品。

  （2）自有平台游戏推广流程

  三七玩平台拥有强大的游戏推广能力，其自有平台上游戏的推广流程既包括前期游戏接入时的营销计划，也包括游戏运行后期通过后台数据分析对游戏推广策略的调整，流程图及具体步骤如下：

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  （3）游戏外放联运流程

  游戏外放与360、YY游戏等第三方平台联合运营，三七玩目前确定游戏外放联运的具体步骤和流程如下：

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  （4）游戏后期测评流程

  三七玩拥有专业和全面的后台运营分析系统。确定游戏引入后，三七玩会优先安排在37wan平台（37平台）开服，根据后台运营数据库对该游戏运营情况进行统计分析，并根据分析结果制定不同的后续策略，具体情况如下：

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  2、主要内部控制制度及执行情况

  三七玩是游戏运营平台公司，运营的游戏包括自研和引入的游戏，内控制度包括了游戏产品研发流程的内控制度、游戏引入流程相关内控制度以及游戏推广宣传内控制度。

  （1）三七玩游戏产品研发流程的内控制度

  为规范三七玩的研发类业务，保障并促进三七玩游戏产品研发工作有序进行，三七玩制定了《研发管理制度》，对制度适用范围、研发业务主管部门、研发业务分工、立项管理、需求分析、项目计划和监控、系统设计与实现、系统测试、系统验收和上线等事项进行了明确规定。具体如下：

  ①三七玩研发管理事务由研发中心统一负责，其他部门予以协助；

  ②三七玩研发中心设创新组、前端组、程序组、数据组、运维组，分工统领研发业务，并另设海外组接口海外研发业务；

  ③提出项目需求的部门参与三七玩层面立项，进行立项的技术可行性分析，编写《立项分析报告》，将《立项分析报告》交相关部门会签后，上交三七玩总经办进行立项审批，《立项分析报告》得到批准后，成立项目组，项目组应包括业务组和开发组。研发中心指定一名项目经理负责监督项目的进度，进行项目管理工作。

  ④业务组对用户需求进行汇总整理，出具《业务需求说明书》，经系统使用部门审批确认，作为业务需求基线。

  ⑤项目经理负责整个项目的计划、组织、领导和控制。项目经理组织制定详细的《项目计划书》。在项目的各个阶段，业务组组长和开发组组长需配合项目经理制定阶段性项目计划并对计划执行情况进行监控。

  ⑥开发组根据《设计说明书》制定系统实现计划，并提交项目经理对计划可行性进行审批。

  ⑦测试组制定《系统测试计划》，并提交项目经理对计划可行性进行审批；开发组负责测试数据准备，测试用数据要足够模拟生产环境中的实际数据；测试组出具《系统测试报告》，测试人员签字确认测试结果；业务组根据用户测试用例进行用户测试，出具《用户测试报告》，业务组组长和开发组组长应在用户测试报告中签字确认。

  ⑧系统主要使用部门及研发中心联合组成独立系统验收小组，验收小组应根据验收情况整理形成《系统验收报告》提交系统主要使用部门和研发中心审阅。系统主要使用部门和信息技术部门负责人根据系统测试、试运行情况签署验收意见。

  ⑨项目组制定《系统上线计划》，上报三七玩首席技术官审批。在上线计划得到批准后才能开始部署上线工作。在完成上线后要填写《系统验收评估报告》。

  （2）三七玩游戏引入流程的内控制度

  为规范三七玩引进游戏产品的操作规程，三七玩制定了《游戏产品引进流程》，对流程适用范围、主管部门、业务分工、流程步骤、责任归属等事项进行了明确规定。具体如下：

  ①游戏产品引进事务由三七玩产品合作中心统一负责，其他部门予以协助。三七玩产品合作中心下设商务部，负责产品初步筛选、商务洽谈、参与产品的最终选定、对内对外统筹产品引进事宜；三七玩产品合作中心下设评测部，负责评估及测试产品、输出产品评测报告、参与产品的最终选定。

  ②商务部从平面及网络媒体、开放平台等渠道寻找合适的游戏产品，初步了解开发商／代理商资质及实力，与开发商／代理商商洽产品合作模式，并将产品测试信息发送评测部。

  ③评测部评测经理安排评测项目组根据产品的合作模式进行产品评测，评测完毕后形成产品评测报告，发送商务部、运营中心、总经办等参与产品选定的部门。

  ④运营中心从运营角度对产品进行进一步评测，完毕后形成运营评测报告，发送商务部、评测部、总经办等参与产品选定的部门。

  ⑤商务部根据评测结果，发起产品对碰会议，由商务部、评测部、运营中心进行产品品质讨论，三方共同就引进结论作出决策，必要时总经办参与或指导决策。

  ⑥产品对碰会议应当形成会议纪要，发送给商务部、评测部、运营部、总经办等参与产品选定的部门。如任一部门有所异议，则应当再次安排产品对碰会议，再次进行评估。

  ⑦对于引进结论为“推荐”的产品，由商务部与开发商／代理商洽谈具体合作条件，同时核查著作权权属、著作权许可资质及权利证明、版号等事项：

  ⑧对于决策确认引进的游戏产品，商务部应向开发商／代理商确认就该产品开展合作，并与开发商／代理商谈判确定所有商务合作条件，整理后发送运营中心、市场部、法务公关部、财务部等相关部门，逐一获取反馈及确认。

  ⑨合同评审及谈判。商务合作条件确认完成后，法务团队指导及协助商务部初拟产品引进合同。商务部负责发起“合同审批”OA流程。

  ⑩产品引进合同的各方确认最终合同文本后，由商务部安排并跟踪与开发商／代理商对合同用印签署。

  （3）三七玩游戏推广宣传的内部控制制度

  为规范三七玩在宣传推广中的图像、视频素材使用行为，三七玩制定了《图像及视频推广素材使用规范》，对适用范围、主管部门、业务分工、素材来源、技术规格、品牌形象、责任归属等事项进行了明确规定。具体如下：

  ①图像及视频推广素材的把控部门是三七玩媒体合作中心。三七玩设计中心、市场部、创速传媒中心、法务公关部等部门是主要设计及执行部门，其他部门应予以协助。

  ②三七玩媒体合作中心负责组织制定推广素材使用规范，按照规范提出素材需求、投放广告，并对其他部门的素材使用行为进行监督及把控；市场部负责素材使用中的公司品牌形象建设及保护；设计中心负责根据媒体合作中心、市场部、创速传媒中心等部门提出的需求，按照本规范设计提供图像及视频的成品或半成品；创速传媒中心负责灵活运用零散广告资源，在增强宣传推广效果的同时保持对本规范的遵从；法务公关部负责监督控制素材使用过程中的违约及侵权法律风险，具体包括提供法律及政策支撑，解答业务部门关于素材权属、使用风险方面的咨询，处理素材使用过程中的法律纠纷。

  ③三七玩各部门应当从公司素材库调取素材，并优先使用设计中心美术人员创作的原创素材；设计中心在选用及组合素材时，对每一素材应当注明来源，并将该信息传递至媒体合作中心、创速传媒等最终使用该素材的部门；各素材使用部门如果遇到素材来源合法性不明确，或素材权利授权不清晰的情况，应当及时向法务公关部下设的法务团队咨询，法务公关部可以另行主持设立素材法律风险评估制度，各素材使用部门应当按照评估结果使用素材；当三七玩各部门收到关于素材来源合法性的投诉或其他权利主张时，应当及时转交法务公关部处理，并配合向法务公关部提供相关素材的来源、创作及使用情况等信息。

  ④所有FLV文件格式的视频点击图单个不得超过800KB。所有上传到FLV素材库的视频素材，单文件不得超过900KB；Flash弹窗广告建议每个控制在300KB以内；点击富媒体广告建议每个控制在100KB以内。

  ⑤图像及视频均应在输出文件大小范围内提高清晰度；视频素材不能出现肉眼可见的马赛克；Flash素材要求文字和内容均清晰可辨。

  ⑥原创素材，输出时均应叠加水印；国内使用的第三方素材、唯美类素材，不叠加“37wan”水印；水印叠加位置可视视频内容而定。前贴素材应叠加在左上角；创速传媒素材在右下角叠加“37wan.com”角标；搜索素材在左下角叠加“37wan”红色角标；原创素材的注册框必须添加“玩游戏，上三七玩”字样；指定游戏的视频素材，需在最后三秒添加搜索框。

  三七玩已经建立了针对游戏研发、游戏引入及游戏推广的内部控制制度，目前该等内控制度能够得到有效执行。

  （三）三七玩的盈利模式及运营模式

  1、三七玩的盈利模式

  随着网络游戏行业的发展和游戏玩家体验需求的变化，网络游戏的收费方式经历了“免费－收费－‘免费’”的螺旋式历程。在具体的模式上就是从“时长卡－包月（年/季/日）－道具收费”的变化。按时间收费的方式目前主要集中于部分端游类网络游戏，而按虚拟道具收费的方式已成为网页游戏的主要盈利模式。

  游戏收费方式主要为游戏内虚拟道具收费，即游戏玩家主要通过支付宝、快钱等第三方支付平台方式在三七玩运营平台账户内充值购买游戏币或者平台币，然后在平台运营的游戏内购买虚拟道具进行游戏体验。三七玩盈利模式主要是通过获取其所运营的游戏内销售虚拟道具来获取相应收入，同时将取得的收入分成一定比例给游戏研发商后并支付相关推广费用后取得经营利润。

  2、三七玩的主要运营模式

  根据游戏运营平台的所有权划分，目前三七玩的运营模式主要包括自有平台运营和第三方平台联合运营两种运营模式。

  （1）自有平台运营

  在自有平台运营模式下，三七玩通过代理、第三方或开发商交由联运等形式获得一款网页游戏产品的经营权后，利用其自有的37wan、37、6711等游戏平台发布并运营游戏产品。在自有平台运营模式下，三七玩全面负责游戏的运营、推广与维护，提供平台游戏上线的广告投放、在线客服及充值收款的统一管理。游戏玩家直接在前述平台注册并进入游戏，通过对游戏充值获得游戏内的虚拟货币，使用虚拟货币进行游戏道具的购买，三七玩将游戏玩家实际充值并消费的金额确认为营业收入。

  （2）第三方平台联合运营

  第三方平台联合运营模式指三七玩获得一款网页游戏产品的经营权后，除在自有平台发布并运营外，还与360游戏中心、YY游戏等一个或多个游戏平台公司进行合作，共同联合运营的一种网页游戏运营方式。游戏玩家需要注册成为上述游戏平台公司的用户，在平台公司的充值系统中进行充值从而获得虚拟货币后，再在游戏中购买虚拟道具。在第三方平台联合运营模式下，第三方游戏平台公司负责各自平台的提供和推广、充值服务以及计费系统的管理，三七玩与开发商联合提供技术支持服务。三七玩按照与第三方游戏平台公司合作协议所计算的分成金额确认为营业收入。

  （四）三七玩主营业务发展情况

  1、三七玩已跻身国内页游平台运营公司第一梯队

  网页游戏平台运营企业收入及利润不存在依赖于单一游戏产品的风险，普遍具有更强的抗风险能力，凭借其自身不断积累的用户群体、游戏供给的充足性及多样化，通常能够取得较为稳定的收入、分享行业快速成长成果。

  目前国内页游运营平台第一梯队已经基本形成，根据易观智库产业数据库发布的2013年各季度中国网页游戏市场季度监测数据显示，2013年各季度前五位的平台运营商的市场份额合计数均超过50%。大型网页游戏运营平台无论是在用户获取、品牌推广以及在与研发厂商的议价能力方面都在不断加强自身实力，随着业务的整体发展进入成熟期，行业内平台的竞争加剧，先期建立品牌壁垒与自有流量的企业在竞争中将占据主动权，网页游戏运营的第一梯队前五位平台运营商的格局基本稳定。

  2013年各季度三七玩的市场份额分别为8.2%、7.9%、8.6%和10.8%，始终处于行业前五，稳居页游运营平台第一梯队。

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  2、三七玩已拥有较为突出的市场地位

  报告期内，三七玩拥有37wan、37、6711等多个平台，其中37wan为主要的运营平台，运营国内各类热门的网页游戏，涵盖RPG、ARPG、SLG、SIM、PUZ等多种游戏类型，涉及神话、武侠、三国、水浒、航海冒险等不同题材，拥有广泛的用户群。

  三七玩旗下的37wan平台是国内最具知名度的专业网页游戏平台之一。截至2014年7月31日，三七玩旗下平台累计注册用户数为3.8亿人次，2014年7月付费用户数超45万，月充值额为超2.3亿。

  3、三七玩业务发展布局

  三七玩坚持以专业页游平台运营为核心，巩固和加强自身在页游平台运营领域市场地位的同时，积极搭建未来业务版图。

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  （1）纵向延伸——涉足页游研发领域

  依托自有平台运营优势和较强的品牌号召力，2012年底三七玩收购页游研发公司成都文北，开始涉足上游开发环节。2013年10月初，公司设立全资子公司江苏极光，专门从事页游研发。页游研发投入成本低、开发周期短，风险相对较低。三七玩已有基础既能吸引到优秀开发人才，又能在推广渠道、客户服务、开服数量等方面给予自研游戏支持和倾斜，这均为精品页游的推出打下了坚实的基础。

  （2）横向拓展——左手运营右手研发，全线进军手游市场

  基于对手游市场前景的预期，2013年起三七玩开始进军手游市场，三七玩手游将延续页游方面的精细化运营模式，采取联运、独代、自研产品并行的运作模式。

  研发和运营是三七玩进入手机游戏行业的重要砝码，三七玩首款独家代理手机游戏产品《傲视天地》于2013年9月份正式上线运营，截至2014年7月31日，三七玩正式上线的手机游戏超百款。

  （3）区域扩展——加快海外市场布局

  经过两年多的积累，三七玩对海外市场的渠道推广和用户资源等方面均有了较为丰富的了解，海外市场的拓展路线已经由港澳台辐射到东南亚市场及韩国市场，布局韩国市场的PUPUGAME平台和泰国市场的GMTHAI平台已于2013年初开始上线运营。目前，三七玩正进一步推进和扩展海外布局，扩大海外市场份额。

  （五）三七玩主要游戏平台和游戏产品

  1、游戏平台

  自设立之初，三七玩就定位于做国内最专业的网页游戏运营平台,自涉足网页游戏运营以来，依靠自强大的推广运营能力，三七玩搭建了自主游戏运营平台，报告期内拥有“37wan”、“37”、“6711”等多个主要的游戏发布与运营平台。

  2、主要游戏产品

  （1）主要游戏产品的合同情况

  2012—2013年，标的公司三七玩自有平台运营模式下营业收入累计超过1,000万元游戏产品共二十八款，该等游戏相关协议的主要内容、收入分成比例、结算时点和合作期限如下：

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  4(广州仙海与上海仙海签订了《委托代理发行合同》，广州仙海授权上海仙海在中国大陆地区代理网页游戏《烈火战神》的发行，上海仙海在约定的代理区域内，可将该游戏授权予第三方联合运营。)

  5(游族（转让方）、上海游娱信息技术有限公司（受让方）和三七玩（合作方）三方与2013年8月1日签订协议：转让方拟将与合作方签订协议项下的权利及义务按照约定的方式转让给受让方。)

  6(厦门游家网络有限公司已更名为四三九九网络股份有限公司。)

  7(成都文北现已经改名为成都三七玩)

  8(协议中未约定，实际操作中结算时点为“收入发生后次月15号前（如遇节假日顺延到第二个工作日）。”)

  三七玩自营平台下代理的游戏产品均与游戏开发商签订了协议，协议中对收入分成比例、结算时点、合作期限均已作出约定。

  （2）累计收入超过3,000万元的游戏产品用户充值金额、消费金额、收入确认金额、经营活动现金流入和递延收益的匹配情况

  三七玩营业收入主要来源于页游自有平台运营，2012年度、2013年度，三七玩自有平台运营收入分别为55,970.80万元和152,964.75万元，占各年度营业收入的比例分别为95.32%和88.84%。2012—2013年，三七玩旗下自营平台累计收入超过1,000万元的游戏产品共计二十八款，其中累计收入超过3,000万元的十八款游戏产品贡献收入160,590.77万元，占2012—2013年三七玩营业收入总额的69.55%，占同期页游自营平台收入总额的76.86%，具体情况如下：

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  上述十八款游戏产品用户充值金额、消费金额、收入确认金额、经营活动现金流入和递延收益情况如下：

  单位：万元

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  注：1、用户充值金额为三七玩与充值渠道结算的净额；

  2、单款游戏在各平台截至2013年12月31日的递延收益=该游戏2013年12月的充值收入*该游戏在37wan平台剩余率；单个游戏剩余率=该游戏在37wan平台的剩余人民币金额/当月充值收入；

  3、消费金额为游戏产品上线之日起至2013年12月31日，该游戏产品充值产生的游戏币消耗金额，消费金额=期初递延收益+税后充值金额-期末递延收益，因2012年1月1日递延收益为0，故消费金额=税后充值金额-期末递延收益；

  4、收入确认金额为按照虚拟游戏币消耗的人民币金额确认的金额，即收入确认金额=消费金额；

  5、充值消费比=消费金额/税后充值金额；收现比=经营活动现金流入/（收入确认金额+税项）；

  6、由于各充值渠道进来的经营活动现金流入无法直接对应每款游戏，故单个游戏的经营活动现金流入=现金流入金额总额*各游戏的充值收入占比。现金流入金额总额为三七玩旗下平台各充值渠道，截至2013年12月31日的现金流入金额总额。

  由于三七玩部分支付渠道（如骏网、联动优势、神州付等）存在账期，经营活动现金流入少于用户充值金额。

  由上表可看出，2012—2013年，核查样本的充值消费比均超过97.00%，游戏用户在报告期内的充值金额基本消耗完毕；经营活动现金流占收入比均超过99.00%，三七玩确认的收入对应的经营活动现金流基本实现。

  2012—2013年，三七玩自营平台累计收入超过3,000万元的共十八款游戏产品的用户充值金额、消费金额、收入确认金额、经营活动现金流入、递延收益余额财务指标基本匹配。

  （3）2012—2013年，累计收入超过3,000万元的游戏服务器数量、游戏活跃用户数、游戏总用户数量、付费用户数量、人均ARPU值、用户的主要群体、地域、充值消费比等情况

  ①服务器数量、月均游戏活跃用户数、游戏总用户数量、月均付费用户数量、月均ARPU值、充值消费比情况

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  注：1、服务器数量为游戏产品截至2013年12月31日累计开服数；

  2、游戏活跃用户数指的是当月有登陆游戏玩家的数量；月均游戏活跃用户数指的是游戏产品上线至2013年12月31日的月游戏活跃用户数的月度平均数；

  3、游戏总用户数指的是游戏产品截至2013年12月31日的累计玩家总数；

  4、月均付费用户数指的是游戏产品上线至2013年12月31日的月付费用户数的月度平均数；

  5、ARPU值=游戏当月充值收入/游戏当月付费用户数；月均ARPU值=游戏产品上线至2013年12月31日ARPU值的月度平均数。

  （下转B20版）