证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 梁雪

  随着大盘成交每日创出天量，昨日A股市场上演“过山车”行情：午盘后沪指一度创下3091点的4年新高，涨幅超过2%，但随后跳水200点至2900点下方，跌幅超5%，深成指也由涨转跌，两市振幅近9%，超过150只股票跌停。

  市场加剧震荡的同时，市场对A股未来的走向也在分化，投资者的疑问在增加。一边是经济增速下行、传统行业不景气、大宗商品价格不断下滑、经济转型速度未及预期；另一边是宏观的经济政策改革带来新的预期，一带一路、自贸区建设、注册制改革、利率下行热钱流入，未来市场的机会和风险在哪里？带着投资者关心的诸多问题，证券时报记者对海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷进行了采访。

  A股仍存在泡沫

  证券时报记者：在2014年中国经济论坛上，您提出过：“我国A股存在一定泡沫”，并指出该泡沫还会持续。这与近期市场普遍认可的“股市反转基础坚实”的市场观点背道而驰。能否阐述您提出的“A股仍存在泡沫”观点背后的分析逻辑？

  李迅雷：今年可谓是“股债双牛”，债券收益率一路向下，股市方面却连银行股也开始暴涨。就债券市场而言，债券的收益率目前处于历史均值，是一个合理值。而股市则不同，存在结构性泡沫。比如，创业板、中小板已经上涨了2年之久，属于结构性牛市。截至12月4日，静态市盈率已分别达到74倍和44倍，而美国纳斯达克100指数尽管也屡创新高，但其市盈率也仅为25倍。换言之，中国创业板的市盈率是美国纳斯达克的3倍；而与此相对应的是，美国3年期国债收益率只有1.07%，而中国3年期国债收益率则已达到3.6%。我们提到的还仅是公开市场的利率水平，由于中国是利率多轨制，其无风险利率需参照银行理财产品，甚至信托产品的收益率水平。

  此外，除了创业板和中小板，A股主板同样存在一定的泡沫。例如，深圳主板的市盈率已达到24.2倍。尽管沪深300的市盈率只有12.78倍、上证A股的市盈率为14.17倍，但12月5日，沪深A股主板市盈率的中位数为40.1倍，而美国道琼斯指数和标普500指数对应的市盈率中位数分别为20.4倍和21.4倍。可见，即便是估值水平相对低的主板市场，其估值水平也不便宜。这意味着，沪深主板的1514家公司中，一半的股票市盈率超过40倍，即便是超过30倍的股票家数，也达到902家，即A股主板中60%的公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因为权重较大的银行、石化、煤炭、钢铁、电力等大市值板块的市盈率水平较低。因此，这轮行情的大幅上涨，主要还是靠银行、石化等大市值、低市盈率板块的攀升。以此角度来看，指数大幅上涨的同时，大部分股票下跌（所谓“满仓踏空”），有其一定的合理性。

  长期以来，我国股票的供给成本都很高，这也决定了二级市场很难实现估值的理性回归，所以，绝大部分A+H或A+B股票的A股溢价较高，更不用说纯A股公司了。这主要是中国资本市场为了维稳，而采取过多管制所造成的。另外一个原因是A股市场是典型的散户市场，个人投资者交易量要占到80%以上，故市场投机的氛围较浓厚，绝大部分市场参与者在追求价差收益而非红利回报，未来10年，这一格局恐难以改变。

  证券时报记者：对于明年的资本市场，您有着怎样的预期？

  李迅雷：展望2015年，利率下行、改革推动风险偏好上升的趋势未变，经济转型以稳中求进方式推进，大类资产配置转向股市，市场向上趋势不变，即所谓的“旭日东升”。

  首先，从基本面来看，2012年~2014年中，经济不温不火，盈利没有趋势变化，股市陷于存量资金博弈行情。2014年7月后，此种格局有所改变，投资者更关注改革、创新带来的盈利改善预期，GDP（国内生产总值）短期波动已经不是关注焦点，利率下行背景下，增量资金入市。这一点从2014年下半年工业增加值同比增速向下、股市上涨中可验证。此外，从美国、日本两轮牛市对比中可以看到，GDP不是盈利改善的唯一路径：美国1942年~1968年、1980年~2000年，日本1950~1961年、1967~1989年分别经历了两波牛市，除了利率下行背景一致外，第一波均是经济复苏带动盈利扩张，而第二波均是在GDP中枢下行背景下发生的。因而，明年在“一带一路”思路的带动下，经济稳中求进，但企业盈利局部改善可期待。

  再者，从大类资产配置来看，伴随无风险利率的下行，资金配置股市的趋势愈发明显。

  新一波资金在入市

  证券时报记者：12月7日，两市的成交金额已破1万亿元，且早在12月3日，已出现券商两融紧急追加额度、证券营业部火爆等情形。而此前，普通的每日成交量是2000亿元至3000亿元。在您看来，这些新增进股市的资金从何而来？

  李迅雷：这些新增进股市的资金主要来源于理财资金、产业及海外资金。

  目前，在我国，股票占家庭资产的比例仅为2%，是美国的十分之一。以当前的具体数据来看，我国居民储蓄约为47万亿元，理财和信托总规模大约为25万亿元，A股自由流通市值只有12万亿元。其中，理财及信托中投资股市的资金占比也非常小。

  然而，伴随着无风险利率下行及理财监管政策的推进，理财等资金会加速进入股市。这主要涉及三个方面的原因：首先，私人银行及机构客户理财产品可直接投资股市；第二，在房市低迷的背景下，股市有望取代房地产和融资平台，成为风险配置的首选；第三，随着理财刚性兑付打破以及净值型产品取代预期收益型产品，对于一般性的个人理财产品而言，除了以结构化产品优先级的形式进入股市外，理财产品的无风险收益将显著下降还会驱动更多资金离开理财市场，直接流入股市。

  此外，产业及海外资金持续流入我国股市。2014年起， 产业资本进入股市的节奏明显提速。今年上半年，A股共有29家上市公司公告与PE/VC等产业资本合作，成立并购基金。预计这些并购基金的总规模达260亿元。而2013年全年却仅有7家上市公司公告成立并购基金，且总规模只有58亿元。另外，产业资本频繁参与A股定增，甚至举牌上市公司，亦彰显出产业资本加速进入股市的态势。

  与此同时，沪港通正式开启以及人民币国际化的加速推进，将吸引更多的境外资金流入A股市场。2013年末跟踪MSCI新兴市场指数相关基金总规模达到了3960亿美元，如果A股纳入MSCI，按照13.6%的权重，初期以10%的折算因子测算，短期将带来340亿元资金入市。

  此外，杠杆交易仍有提升空间。目前，市场融资余额超过8000亿元，但从台湾的经验来看，融资交易余额市值占比高峰时达5.12%，我国如果按照标的券流通市值18.2万亿元保守估算，融资余额可达到9300亿元；如果按市场流通市值计算，则可高达1.4万元，券商净资产约为7000亿~8000亿元，杠杆率约为2.6倍，仍有进一步提升的空间。

  油价下跌产生非对称影响

  证券时报记者：作为一个能源大国，在近期油价大跌的环境下，您觉得石油下跌对中国的经济产生怎样的影响？原因何在？

  李迅雷：近期油价下跌的大背景是当前全球经济尚未完全走出金融危机的阴霾，增长前景依然疲弱，对石油的需求较为平淡，而美国页岩油产量快速增长，原油产量处于30年高位，俄罗斯和OPEC不减产，全球石油市场供给过剩的局面料将持续。

  对于中国来讲，外需不像2008年那次油价大跌时急剧转差，而是较为温和，因此油价下跌对国内经济影响较为正面。中国是原油净进口国，油价跌首先可以削减能源和原材料成本，对制造业盈利是利好，也利于扩大贸易顺差。其次，可以在一定程度上刺激居民消费和企业投资，但消费和投资行为受油价不确定性的影响而受到制约，传导需要一定的时间。对于货币政策来讲，油价下跌导致PPI（生产者物价指数）降幅扩大趋势更加明显，也制约CPI（居民消费价格指数）上行，给货币宽松留下空间，但同时也加剧了通缩风险。

  整体上看，我们不宜对油价下跌对经济影响持过度乐观态度。从历史上看，1986年国际原油价格显著下降，而工业化国家并未出现明显的经济增长，而上世纪70年代两次石油危机导致的油价飙升却导致经济大幅下滑。所以，油价涨跌对经济的影响是非对称的。