证券时报多媒体数字报

  股市狂热的势头终于有所降温，期指涨幅在12月9日大幅回吐。笔者认为，四季度“股债双牛”受益于央行通过货币政策来调控银行间市场的流动性“堰塞湖”给金融市场带来了充裕流动性，催生了股市泡沫。

  宽松政策并没有惠及实体经济，流动性短期可能遭遇微调，由此脱离公司盈利和实体经济的股市很大可能步入债市的后尘，面临大幅回撤的风险。

  股市泡沫流动性造

  从目前央行的调控措施来看，从定向宽松到降低正回购利率再到全面降息，标志着央行降息周期的开启。而随着时间的推移，逐渐从数量型工具向价格型工具转变的迹象明显。

  然而，2014年下半年至今，实体经济的“融资难”和金融市场的“不差钱”形成了明显的反差，定向宽松的货币政策导致了流动性投放和实体经济融资需求之间的错配。资金投放的政策导向和实体经济融资需求之间出现错配，阻塞了资金从银行体系向实体经济的流动，形成了金融市场里的流动性“堰塞湖”。从实体经济融资情况来看，进入到下半年后，一方面来说，融资规模持续走低，而从实体融资利率——票据贴现来看，不良贷款利率持续走高，导致了银行的惜贷明显，票据贴现利率在上半年走低后，进入到下半年持续反弹，实体经济融资成本高企的问题并未得到有效缓解。

  而与实体经济相反的是，金融市场资金面的大幅放松，不管市场银行间同业拆借利率，还是国债到期收益率都出现明显的下降。在流动性充斥金融市场之际，沪深两市的融资余额已经从今年6月末的4000亿元，上升到目前的逾9000亿。

  金融市场流动性“堰塞湖”导致的结果就是短期迅速提供的流动性同样大幅推高了金融资产的价格，令金融资产价格的泡沫化风险同样上升。大量资金借助加杠杆的方式进入股市。

  金融没有反哺实体

  一方面，11月21日以来，央行宣布降息至今已两周，期间实体经济波澜不惊，但资本市场却是惊心动魄，股市大幅暴涨，利率先降后升。央行降息的核心原因在于经济持续下行、通缩风险加剧，这一局面目前尚无根本扭转。

  2014年股市新增资金的重要来源是券商的融资，而券商加杠杆资金的主要来源是来自于发债，其次是银行理财定增提供的优先资金，以及沪港通等。从债市来看，银行理财是重要的资金来源，而这些资金与央行的定向放松密切相关。然而，这与央行降息的目的出现了背离，不排除央行出台相关政策纠偏的可能。

  另一方面，无风险利率下行短期可能见底，从而带动股市和债市双双触顶回落。从目前我国的情况来看，目前贷款利率已完全放开，但仍然存在着公共部门和私有部门的二元格局，公共部门的信贷存在国家信用的隐性担保，一定程度上挤压了私有部门的需求。目前，存款利率尚未全面放开，但是存款保险制度已经在向社会征求意见，这意味着存款利率放开在即，到时候利率将出现一个先大幅上扬后回归市场主导的合理水平。

  强化城投债监管敲警钟

  12月8日，中国证券登记所发文《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；同时规定债项评级达不到AAA级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库。

  目前，现在大量的理财基金看重城投债的高收益低风险配置很高，并通过企业债质押进行高杠杆加操作，如此极端地封杀企业债的质押回购资格，导致补仓压力提高。另外，利率债收益率和资金利率均有上行压力，债基去杠杆过程中对流动性需求加剧，资金利率有上行压力，流动性较好的利率债受此波及会被抛售。

  总之，对比公司盈利改善情况和股指的涨幅，股市的上涨已脱离了基本面。而流动性堰塞湖带来的提振也可能遭遇政策方面的微调，债市已提前回调来应对，而股指将步债市的后尘。  （作者系宝城期货分析师）