证券时报多媒体数字报

  注册制

  实质是监管转型

  发审制度改革一直是资本市场最受关注的改革之一，一路走来从未停歇，争议也从未消弭，其核心就是行政权与监管权的厘清。2013年11月证监会正式发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，虽然《意见》中依然强调了证监会对新股发行各环节的监管，但对发行与否的审核已经从此前的实质性判断转向信息完整性的审核，不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断，发行定价的权力也更多地让渡给了市场。

  将要实行的新股发行注册制，将使证监会从“家长”的监管角色转到“裁判员”角色。注册制改革成功的关键和内涵是：其一，证监会不再直接干预股市涨跌；其二，证监会不再干预IPO节奏，更无权暂停IPO；其三，证监会监管重心将从IPO后移至二级市场，严厉打击违规者及证券犯罪行为；其四，投资者将会真正自觉地学会用脚投票。这就决定了证监会必须要简政放权，真正意义上还权于市场，还权于投资者。

  注册制下，证券监管由原先站在市场一线的监管，朝后退到二线——为发挥市场纪律提供制度环境，保障市场监管的有效进行。在市场监管发挥作用的情况下，证券监管部门的日常监督重点在信息披露监督和中介组织的管理和引导。注册制下的监管审核不对IPO做实质性判断，其审核的主要目标是确保发行人的招股文件没有重大遗漏和误导，投资者可以有根据地做出投资决策。“以信息披露审核为中心”虽然只是简单的一句话，但事实上显示出证监会放下了股票发行“责任人”的角色，对于日趋成熟的中国资本市场来说，对于正在深化改革的中国经济来说，这一转变可谓恰逢其时。证监会已经为自己放下新股发行的核准权做好了思想准备和政策指导，接下来就是怎么去建立放权路线图，弱化行政干预，更多地交给市场决定发行与否，尽早把股票发行注册制改革落到实处，确保改革过程中新旧制度的平稳过渡。

  不是放任市场扩容

  市场监管并非让监管部门放弃对证券经营机构业务的管理，而是监管的重点和内容发生变化。在证券发行的管理上，IPO由核准制向注册制转变，是典型的市场监管对行政监管的替代，但注册制下监管部门对于市场扩容并非是一开始就放手不管，也不是彻底不管，监管部门仍然负有市场扩容节奏管理的职能，只是监管重心由原先的业务规范转向入市管理。

  在注册制下，发行企业根据市场状况和自身发展需要，自行决定发行的时机、规模、条件等IPO行为。但是，出于宏观审慎监管和维护金融体系稳定、流动性平稳等其他监管目的，监管部门在注册制下仍然有对市场扩容速度进行调节的义务和职责。

  从西方成熟市场的经验看，注册制也是有着严格的实质监管内容的。为了达到对调节市场扩容节奏调控的目的，注册制通常与排队制结合。也就是说，排队制并非只是审批制下的“专利”，当企业IPO申请比较多时，排队等待注册就成了监管部门调控市场扩容速度的工具和手段。只有当市场发展到比较成熟，规模达到一定深度，发行规模对市场运行冲击比较小的情况下，监管部门才会将排队注册的做法，修改为自行注册的做法。在美国股票市场上，企业IPO的第一步是注册类型申请，只有获得橱架注册（shelf registration）许可，企业才可以在实行公开发行前两年（最多）进行注册手续，提前排队，在真正进行IPO时，可以享受审批简化和快速发行的好处。而在一般注册制情况下，企业需要排队等待获得监管部门的注册许可：在正式提交注册文件前，监管部门仍然会有严格审查和排队等待安排。

  因此，不能把注册制等同于监管部门不进行实质审查，只是实质审查的渠道和方式不同。注册制本身并不意味着监管部门完全放开对IPO发行节奏的控制。美国在1982年引进橱架注册制前，实行了近半个世纪的注册制，监管部门对发行节奏也有充分的控制权力，其IPO速度并不快。

  市场扩容速度对一国资本市场稳健发展和提高国际竞争力都有重要影响，尤其是对处于发展和深化进程中的中国资本市场来说，扩容速度调控是监管部门的重要责任之一。因此，股市引入注册制的同时，排队制也必须伴随引入。但目前人们对这个问题研究不足，认识程度不够。同时，由核准制过渡到注册制，市场也需要缓慢适应，不能一蹴而就。

  总之，在当前情况下全面认识注册制需要注意以下几点：首先，不能把注册制当作解决市场融资需求的手段，并非注册制就放开市场融资；其次，注册制下监管审核重心发生变化，实质性监管减少，对信息披露完备性审核增多，因此，注册制并非不审核，只是审核内容变化了；第三，审核制天然内含扩容调控，但注册制也并非放弃扩容调控，需要引入排队制作为市场扩容调控手段。  （作者单位：上海证券）