证券时报多媒体数字报

  12月15日，作为铜最后一个交易日，沪铜1412合约出现强势拉升，盘中较1501合约的升水一度超过1000元/吨。

  笔者认为，两个因素可能是导致交割月强势的主因：一是，尽管现货贴水，现货市场货源集中，但实际用于交割的货源难觅，部分空头因此被迫平仓；二是，江铜等冶炼商为了交付长单而在国内期货市场接货。然而，这些因素都是短期利多，因此近月软逼仓很难持续。

  供应并不紧张

  衡量现货市场供应紧张与否的一个重要指标就是现货升贴水。数据显示，12月15日，上海有色市场铜现货报贴水200-300元/吨，而华南有色市场铜现货报贴水140-180元/吨。当日现铜供应充裕，贴水报价一路扩大，平水铜与好铜拉开价差，只有贸易商在接货，下游终端消费采购清淡。

  从库存来看，12月12日当周，伦敦金属交易所（LME）和上期所铜库存较前一周都出现了增长。其中LME铜库存增加3025吨，较8月份14万吨的低位有了明显的回升；而上期所铜库存增加3757吨，较8月份低点7.4万吨的水平也有明显增长。

  亚洲金属网对国内30家冶炼厂（合计总产能为834万吨）调研数据显示，这30家冶炼厂的精铜产量为52.3万吨，环比仅仅下降3.3%。

  从进口来看，11月份由于进口比价回升，未锻造铜和铜材进口保持高位。海关数据显示，11月未锻造铜及铜材进口42万吨，较上月增长5%，较去年同期增长8.3%。

  持货商惜售囤货

  今年以来，尽管铜产量不断加速增长，以及海外铜矿存供应压力，但是铜市场并没有感受到很强烈的过剩压力，体现在铜市场一直处于现货升水的市场结构上，最终导致铜的跌势不及原油、铁矿石等。

  笔者认为，除了国储收储因素外，贸易商崛起和上游持货商集中度提高，导致贸易环节的铜被截留或者错位销售是主因，这其中包括贸易融资、库存融资等多元化的贸易方式的盛行。这其中的贸易商包括大型冶炼商旗下的贸易公司、与国外基金合作的国际贸易公司。在期货市场这些贸易公司都持有大量的多头头寸。而持有多头头寸并非大量采购，而是通过控制货源的流出，拉高现货升水，通过时间差实现相对收益。

  另外，由于进口长时间亏损，导致部分冶炼厂加大出口交货力度。不过，在12月份冶炼厂并非反套交割，而是在年底交付长单，预计中国冶炼商2014年对外国买家和国内买家的铜销售量约为100万吨，因此出现了冶炼厂和贸易公司成了铜多头的主力。

  潜在因素不利铜价反弹

  首先，铜精矿加工费上涨映射出铜矿供应压力还未消散。12月9日，江西铜业与美国自由港麦克墨伦铜金公司就2015年铜精矿长单粗炼费/精炼费（TC/RC）达成一致，为107美元/吨和10.7美分/磅，较2014年的92美元/吨和9.2美分/磅上升16%。加工费上行说明原料供应过剩，国内冶炼厂在加工费上行的情况下提高产量的可能性较大。在铜精矿加工费上涨的情况下，冶炼厂成本很大一部分有望被冲销。以品位为27%的铜精矿计算，冶炼厂扣减的冶炼成本为646美元/吨，较2014年上行90美元/吨。

  其次，到岸升水的下降，反应铜需求的疲软。数据显示，中国大型铜冶炼商将2015年铜出口溢价较今年下调7.3%，至128美元/吨，今年冶炼商接收到的大部分期限溢价为138美元/吨。而海外发往中国的也将下调，作为先行指标，现货到岸升水已降到65-75美元/吨，年初高达170-195美元/吨。

  总之，目前COMEX铜期限结构逐渐从逆价差结构转向正价差结构，以及LME铜现货溢价回落，这意味着2014年支撑铜价抗跌的价差利多因素正在减弱。而从供需基本面来看，短期现货升水拉升很难持续，沪铜软逼仓或是短期现象。（作者系宝城期货分析师）