证券时报多媒体数字报

  2014年，对于中国资本市场而言是至关重要的一年。无论是上海自贸区围绕跨境投资和贸易展开的金融改革试点，还是深圳前海以深港一体化为契机推行的跨境人民币业务创新，再有“沪港通”试水资本市场的开放，都让人们开始畅想境内资本市场向全球敞开怀抱的美好未来。当然，这样的时刻少不了经济学者们在各种场合发出警示和呼吁，认为资本账户开放的步伐要慎之又慎，并引出一些新兴市场的失败经历加以佐证。

  新兴市场资本账户

  开放历程不同

  事实上，新兴市场各经济体由于经济发展程度、金融市场建设进程存在较大的差异，相应地资本账户开放的历程也呈现出较大的不同。例如，巴西以“管制与放松的相机抉择”为特点，印度则是打好经济金融基础后再逐步放松，南非资本账户开放与金融国际化同步互动，采用了“休克疗法”式自由改革的俄罗斯资本账户开放相对激进。

  巴西资本账户开放的相机抉择，具体表现为在改革目标和方向确定后，根据形势变化不断调整资本流出与流入的管理政策。在开放初期，资本大规模流入引发雷亚尔升值、金融风险增加，巴西政府实施了金融交易税、外资贷款期限和外资投资范围的直接管制措施以限制外资过度流入。1991年资本项目基本实现可兑换后，随着资本流入规模急剧增加，又实行了一些临时性管制措施。面对1995年墨西哥金融危机带来的资本流入激增与1997年亚洲金融危机后外资流入急剧下降，巴西政府对资本账户再次采取了相应的调整。

  20世纪后期，受金融市场不发达、金融机构治理水平低影响，印度并未急于开放资本账户，而是先加强有关资本项目开放基础条件的构建工作，通过整顿财政及金融部门，弱化乃至消除正式或非正式利率管制，建立择机干预的汇率机制以及国际收支控制指标，保持外汇储备的充足性。随后按照“先流入后流出，先长期后短期、先开放外商直接投资后开放其他领域”的顺序分步实施资本账户开放。

  经历了20世纪80年代国际收支危机及银行危机后，南非政府放开资本管制的同时，注重对本国金融部门全面改革，实现了资本项目开放与金融国际化同步互动。到1999年南非70%的资本项目外汇管制已经被取消。

  俄罗斯资本账户开放更偏激进。作为“休克疗法”经济改革的一部分，俄罗斯自1992年实行经常项目可兑换后，加紧推进资本项目可兑换，并于1998年金融危机发生前，已基本取消了资本项目管制。2003年以来采取了一系列放松资本管制措施：全面取消外汇业务限制；取消在俄罗斯银行汇款特别账户的资本流动限制；取消出口结汇制度；取消对自然人向境外账户汇款的限制等。2006年俄罗斯通过《外汇调节和外汇监督法》修正案，取消对资本流动的所有限制，宣布实现资本项目自由兑换。

  中国需要采取谨慎态度

  中国虽然在2010年登临了经济总量全球第二的地位，但人均GDP、人均金融资产等数据表明中国在未来不短的一段时间仍将保持在新兴与发展中经济体的群落里。中国的金融市场与发达经济体相比仍有较大的差距。截至2014年12月12日，中国股市总市值为4.8万亿美元，仅为美国股市市值的五分之一。

  中国在推进资本账户开放，加快境内金融市场走向全球的过程中，以其他新兴市场的案例为借鉴，采取谨慎的态度的确很有必要。但巴西、印度等代表性经济体的经验也表明，资本账户开放并非“开门迎虎”。事实上，巴西资本账户开放的“相机抉择”在缩小国内外利差、优化国际资本结构方面起到了重要作用。印度在夯实金融基础的前提下循序渐进推动资本账户开放，取得了较好成效，并成为其应对1997年东南亚危机的重要凭借。南非资本账户开放与金融国际化同步互动，不仅避免了国内经济金融发展受到过大负面冲击，在一定程度上促进了南非资本市场与国际资本市场的良性互动，发挥了兰特的价格杠杆作用和资源配置作用，增加了外国投资，扩大了对外贸易，降低了市场利率，对有效控制通货膨胀也有一定贡献。当然，俄罗斯相对激进的改革也给我们留下了深刻的教训：在过快的开放节奏与宽松的管制下，大量外资迅速流入俄罗斯，最终引发了1998年全面的金融危机。

  制定风险预警

  借鉴相机抉择经验

  从世界经济发展的大趋势来看，促进资本要素在全球范围内更高效率地流动是不可逆转的潮流，固守一个封闭的金融市场从长远来看必将被历史所淘汰。当然，国际资本流动的“顺周期”特性也表明任由资金完全自由、毫无约束地流动亦不可取。就连过去一直倡导放开资金流动约束的国际货币基金组织在2008年国际金融危机之后也指出，在特定的条件下适度的资本管制也是合理的行为。从当前我国资本账户开放的创新试点的经验来看，合理、适度放松对资金跨境流动的管制有利于支持实体经济的发展，能够进一步激活国内经济与金融的发展。但是此前出现的虚假贸易融资，以及当前面临的中资企业利用外资身份享受金融改革优惠政策占比过大、实际吸引外资企业数量不足的问题也值得重视。

  《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出“到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，完成本决定提出的改革任务，形成系统完备、科学规范、运行有效的制度体系，使各方面制度更加成熟更加定型”。 这就意味着人民币资本项目可兑换及资本账户的开放不仅是今后发展的方向，更是在可预见未来将实现的目标。考虑到部分新兴市场国家的失败教训，我们在资本账户开放过程中的确应当加强风险防范、制定风险预警，并借鉴巴西、印度等国相机抉择、夯实基础的经验，保持监管政策适度的灵活性，但同时也要“敢于啃硬骨头，敢于涉险滩，敢于过深水区”，把握当前全球经济尚处金融危机后深度调整期以及世界新一轮格局变迁腾挪出的新空间，稳步推进中国建立完善现代开放型经济体系的步伐。

  （作者系经济学博士）