证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 杨庆婉

  “降息一声风雷动，火箭三级乾坤开”，这是安信证券首席经济学家高善文为2015年股市写下的对联。

  安信证券宏观团队在今年6月就认为牛熊格局转换时机已成熟，当时就提出了股市“三级火箭”的观点。在昨日举行的安信证券2015年投资策略会上，高善文延续此前的判断，做了主题为“见龙在田”的演讲。

  他表示，大宗商品的熊市通常对应股票的牛市，今年下半年股市走牛是市场内在运行的逻辑，与房地产资金入市、400点反弹没有关系，“无风险利率在下降的说法纯属瞎掰”。未来“牛短熊长”的局面可能会被打破，房地产带动经济下降的力量明年4月将耗竭，但需警惕存贷比等监管政策调整演化为2.0版钱荒。

  经济基本面

  正发生转折性变化

  时至岁末，股市行情启动，市场的解读用调侃的话说就是“有钱，任性”。“这样的看法反映了中国人的小聪明，但没有看到大智慧”，高善文表示，实际上，市场运行的格局和驱动力在很大程度上是可以预见的。

  “经济运行的基本面深处，正发生一些转折性的变化”，高善文说，这一转折在2013年的某个时候已经开始，而有把握相信供应链调整的力量都还没有耗竭，2015年、2016年整个供应链的调整和收缩过程会继续发生和维持。

  经济在供求层面的调整有三种方式：第一是在需求下降的背景下，没有能力盈利的企业通过破产、关闭等方式退出市场，直接造成供应的收缩；第二是企业大幅度的削减资本开支，削减固定资产投资，未来供应能力的增长会急速放慢；第三是在技术层面、产品层面进行调整，企业想方设法提高高毛利产品的比重。这意味着上市公司的盈利能力会改善。

  从房地产的成交和投资的历史关系来讲，由房地产的下降所带动的经济下降过程还没有结束，但正在接近尾声。高善文认为，房地产在明年二季度后，带动经济下降的力量一定会耗竭，甚至还会略早一些。在明年4月份之后，这股力量就会转入上升过程。

  第二个带动经济增速下降的力量是，政府部门的公共财政支出大概占到整个经济的比重超过20%，而今年的7月份、8月份以后，整个公共财政支出的增速出现了剧烈下降，近两个月增速基本上处在零附近的水平。但明年公共财政支出的增长一定是正数，会在5%到10%之间的某个水平。

  除此之外还有政府基建投资，在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候，决策层就会想方设法顶上来，但是，经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在决策层对于明年经济工作的基调来看，肯定不希望把基建压得很低，最近在加快审批。

  牛短熊长将会打破

  一个仍然没有回答的问题是基本面的改善在2013年就开始了，但为什么市场一直到2014年才开始上涨呢？高善文分析到，从统计数据看大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市，而大宗商品的牛市无一例外地对应着股票市场的大熊市。

  在大宗商品市场熊市的背景下，通货膨胀变低并且稳定，利率水平变低并且稳定。这个在无风险利率和风险溢价两个层面上都支持市场的上涨。

  回顾2000年以来中国股票市场几轮大调整，共同背景是通货膨胀和货币紧缩。

  中国现在是世界上最大的制造业大国，是世界上最大的商品消耗国，也是世界上第二大资本市场，可同时中国第一次面对这样的局面，就是大宗商品市场转入大熊市。

  “在这一背景下，存在这样的可能性：也许会打破以前牛短熊长的格局”，高善文表示，熊市的根本因素是货币紧缩，货币紧缩背后是通货膨胀，在未来不太容易碰到由商品引发的通货膨胀，从而不太容易碰到类似的货币紧缩，如果未来碰到，它可以维持的时间更长。

  尽管下半年股市上涨，有大量资金涌入，但不能解释为风险溢价的上升，也不能够解释为无风险利率的下降，这两方面的证据都是极其模糊的。

  他认为，市场上涨的关键原因是均值回归，之所以有这样的均值回归是钱荒的第二波冲击集中作用在股票市场，并且发生时间从去年年中一直到今年年中，到今年年中钱荒在股票市场开始回缩。均值回归的回摆过程可能已经结束。

  未来市场的上涨将更多依赖于基本面的改善，而这是可以预期的，同时考虑到去年钱荒第三波冲击影响在房地产市场上结束，实体经济逐步看到改善的倾向。

  而市场最主要的风险是总需求超预期地大幅度下滑，高善文认为，这种情况概率不大，但流动性层面上最主要的风险可能来自存贷比监管指标的调整，存贷比监管指标的本意是放松信用的供应，但如果处理不当，它有可能演化成为2.0版的钱荒。