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  中央经济工作会议将“稳增长”列为2015年经济工作主要任务的首位，意味着宏观经济调控将面临更为严峻的挑战。2015年中国宏观经济有哪些“危”与“机”？改革红利将如何传导到资本市场？华泰证券研究所首席经济学家俞平康在做客证券时报网财苑社区（cy.stcn.com）中指出，货币政策稳中偏松的格局决定了A股将转向慢牛，明年将迎来牛市，一带一路及消费升级下的体育产业值得看好，券商保险等非银机构将面临发展期。以下为访谈实录：

  财苑网友：大蓝筹近期疯涨，是不是已经透支了低估值？

  俞平康：疯涨过后一定面临着调整，这就是今年以来杠杆资金的特性，所以大起大落的风险要防范。任何股票脱离了基本面都走不了太远，所以市场会期待融资成本下降及盈利回升等理由来支撑股价。

  财苑网友：如何看待这波被称为“改革牛”的行情？

  俞平康：这波行情定性为“政策牛”更为合适，当然改革也是政策的一个方面。今年的行情有很大一部分原因是银行的资金没了去处，通过两融、伞形信托等形式进入了资本市场，政策上在鼓励资本市场的发展，不只是在二级市场投资方面，在推进注册制方面也加快了步伐。对于整个经济而言，今年的改革是明显加快了的，尤其是金融改革出现了很多新的内容，例如存款保险等等。但我们认为财税、国企改革还是有点低于预期进度的，主要是这方面的改革体量大，牵扯多，但我们相信中国进行结构性改革的可能性是比较大的，因为一个相对大的政府更容易做成这些事情。

  财苑网友：您近期一直强调牛市会由快转慢，该如何理解？

  俞平康：慢牛的逻辑在于，经济还在下行，货币需要偏松，而去杠杆的过程将会缓慢展开，决定了不能过松形成加杠杆，所以综合来看货币是稳中偏松的格局。如何理解慢牛与快牛，大体上可以用5日均线和20日均线来粗略理解吧。

  财苑网友：大部分人都看好明年的股市，您怎么看呢？

  俞平康：快牛的行情没有持续性，必将转向慢牛，这是由我们的货币政策稳中偏松的格局决定的，所以明年会是牛市。对于绝大多数投资者而言，在经济缓慢转型的过程中，可能很难迅速发现一些优质的成长股，那么这时我们不妨多去关注一些国家政策支持的，符合经济转型升级的蓝筹产业，所以像一带一路、消费升级下的体育产业等都会是合理的选择。

  财苑网友：2015年货币的政策会有哪些可能性？

  俞平康：货币目前确实囤积在金融体系中，形成金融被动加杠杆的局面。在这个局面下我们强调的是广义的货币金融政策，就是不能单纯依靠央行的货币政策充当调结构的功能，“一行三会”要共同发力，堵住经济中不合理的资金渠道，例如那些存在刚性兑付和隐性担保的金融产品，另一方面打通直接融资市场，给实体经济输血。而单纯的货币政策方面，创新型工具仍然会受到青睐，其在改变经济预期中的作用会越来越明显，可能会逐渐成为常态化工具。

  财苑网友：明年还会降息降准吗？

  俞平康：明年会有宽松政策继续配套，近期市场对于降准的呼声很高，但迟迟未出台。主要是因为：一方面人民币汇率在迅速贬值，这种趋势要遏制，或者说最起码不继续通过宽松来加速贬值；二是股票市场的暴涨暴跌很不健康，很多投资者并没有赚到钱反而出现损失。我们之前也有说过，由于货币传导到实体经济的途径不畅，资产价格泡沫被吹大了，那么等以上这两个因素有所缓解后，明年一季度经济下行压力有所加大时，会出现宽松措施。

  财苑网友：人民币12月份加速贬值，对国内影响几何？

  俞平康：近期人民币汇率的贬值始于10月末美联储开始逐步退出量化宽松政策，近期已经看到了这方面的效果。目前中美的利率周期分化，中国面对经济下行压力加大有降息需要，而美国将会逐渐展开加息周期。目前市场对于利率的分化预期已经形成，这个过程要早于具体的加息时点，所以势必带来人民币贬值。其直接的后果可能是引发资本外流的风险，但我们认为，央行不会任凭人民币汇率急速下跌和深度下跌。加上我国经济产业结构并不像俄罗斯那样单一，因此剧烈的资本外流不会出现。但在利率周期的分化中，可以确定的是人民币贬值的区间会大于升值区间，汇率则会维持波动性的特征。

  财苑网友：中国宏观经济在2015年有哪些“危”与“机”？

  俞平康：首要危险来自于房地产市场的下行，目前房价整体还在下跌，但是今年以来出台的取消限购、金融支持的政策已经使得销售额有所企稳，很多房产商在以价换量，未来房地产投资企稳还需要时间。另一个风险来自于债务方面，目前银行的不良率上升得很快，11月末已经到了1.31%的水平，未来不排除可能出现一些局部的信用风险事件，但我们有地方性资产管理公司的配套措施，所以不必过分担忧。

  机遇也很多，主要在于我们的结构转型，比如我们已经看到很多中下游行业目前存在很旺盛的信贷需求，自身是在逆周期加杠杆的，盈利也在逐渐增长，因此结构的转型可能要比我们想象的快很多。此外，部分周期性行业开始显现出走出泥潭的迹象，钢铁等行业的基本面明年可能会有所好转。

  财苑网友：对2015年的金融改革有什么期待，会给资本市场带来怎样的变化？

  俞平康：银行体系方面的改革可能不会过多，主要还是围绕增强银行的竞争力以及打破理财产品刚性兑付的特性而努力，这会是一个比较长的过程。资本市场方面更值得期待，考虑到打通货币传导到实体经济的通道的要求，注册制方案会加速落地，债券市场的发行门槛会降低并逐步引入差异化的投资者，券商、保险、基金等非银机构可能会迎来发展期。

  （黄剑波 整理）

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