证券时报多媒体数字报

（上接B7版）

第三节 办公楼资产

一、基本情况

（一）办公楼资产基本情况介绍

冰轮集团于自有土地上建设办公楼，房屋产权证书编号为烟房权证芝字第３０２４６６号，登记机构为烟台市住房和城乡建设局，房屋坐落于芝罘区冰轮路１号，规划用途为办公楼；建筑面积１９，３７２．９０平方米。

办公楼所占土地包括两块宗地，宗地一的土地使用权证书编号为烟国用（２０１０）第１００２５９号，面积为６４０平方米，规划用途为工业用地，座落于芝罘区冰轮路１号，使用权期限截至２０２１年１０月９日。宗地二为一宗整体土地的一部分，该整体土地的土地使用权证书编号为烟国用（２００３）第２０８号，规划用途为工业用地，坐落于芝罘区冰轮路１号，使用权类型为划拨，其中宗地二所占面积为１，５４０．００平方米。

２０１０年烟台冰轮股份有限公司与烟台冰轮集团有限公司签订转让合同（烟国土转字［２０１０］第１０２２６号），将冰轮股份所有的编号为烟国用（２００３）第２１０号的一宗地中的６４０平方米转让给冰轮集团，２０１０年５月，冰轮集团取得土地证，土地终止日期为２０２１年１０月９号，距离评估基准日尚可使用７．２年；宗地二为一宗整体土地（土地编号：烟国用（２００３）第２０８号，土地证取得日期为２００３年９月１日，土地性质为划拨，无终止年限）上划分出来一部分纳入本次评估范围，根据烟台海宇房地产测绘咨询有限公司出具的测绘成果，用地面积为１，５４０．００平方米。

（二）关于办公楼建设、使用合法合规性的说明

１、冰轮办公楼拥有合法合规的产权证书。冰轮集团综合办公楼履行了法律法规规定的规划、建设等所有程序，取得了烟台市住房和城乡建设局颁发的房屋产权证书，合法合规。

２、容积率的计算方法问题。冰轮路１号冰轮芝罘工业园总面积逾１０万平方米。建筑密度指建筑物基底面积总和／规划建设用地面积，办公楼建筑密度符合国家规范和节约土地、提高土地使用效率的政策导向。

３、当地有关部门的要求。冰轮集团筹划在冰轮芝罘工业园（冰轮路１号）兴建办公楼时，由于临近烟台市西入口交通要道，当地规划部门按照烟台市城市区域控制性规划，从城市美观和提高土地利用效率的角度，要求兴建成地标性建筑，高度在１８层到２５层之间，最终核定为地上２１层，地下１层。

（三）办公楼所占土地的来源

２００８年，按照城市规划，冰轮集团和公司筹划总部由芝罘区西山路８０号搬迁到冰轮芝罘工业园（冰轮路１号）。当时，冰轮芝罘工业园已经布满了厂房，南临只楚路的一长条空地是兴建办公楼的唯一可行地方。该空地是冰轮集团的划拨地，按照国家有关法律法规，在国有划拨土地上可以兴建建筑物，于是以冰轮集团为主体报批兴建。经过几轮规划沟通，按照“地标性建筑”的宽度长度要求，最终核定的建筑规划方案中办公楼北部超出了冰轮集团的土地边界，需要占用本公司的６４０平方米土地。２０１０年，冰轮集团按照当时烟台市基准工业用地价格向本公司购买了这部分土地，交易价格公允。

（四）６４０平方米土地期限问题

办公楼占用的６４０平方米土地使用权终止日期为２０２１年１０月９号。经咨询，评估机构在实施评估时，先按５０年使用年限得出房地合一的市场法评估结果Ｘ，然后，估算该宗地达到５０年使用年限需要交纳多少出让金，以该出让金与Ｘ的比值作为修正系数，得出扣除出让金后的房地合一的评估值。

土地使用年限与房产年限不匹配，是国内普遍存在的现象。《房地产管理法》第二十二条规定，“土地使用权出让合同约定的使用年限届满，土地使用者需要继续使用土地的，应当至迟于届满前一年申请续期，除根据社会公共利益需要收回该幅土地的，应当予以批准。经批准准予续期的，应当重新签订土地使用权出让合同，依照规定支付土地使用权出让金。”

本公司将在该土地使用权期限届满前一年内申请续期，并重新与国土部门签订土地出让合同，按照规定缴纳土地出让金。根据相关规定，本公司办理土地使用权续期不存在实质性障碍。

二、资产的权属状况

本次拟注入上市公司的办公楼资产所占土地中的部分土地使用权类型为划拨，冰轮集团已经就划拨土地变更土地使用权性质向烟台市国土资源局提交了申请，烟台市国土资源局受理了冰轮集团的申请并出具了《关于烟台冰轮集团有限公司＜土地出让划转的请示＞的复函》，复函内容如下：“你公司已向本局申请办理冰轮路１号国有划拨土地（权证号为烟国用（２００３）第２０８号）变更为出让用地，本局已经受理了你公司的相关资料，将依法按照程序予以办理。” 同时，冰轮集团于２０１４年１２月作出承诺，承诺将于２个月内办理完毕土地出让手续。如本公司未能如期办理完毕上述土地出让手续，则同意将办公楼资产从本次交易标的资产中剔除，如交易标的资产减少构成本次交易方案重大调整的，本公司将提请烟台冰轮按照相关法律规定对调整后的方案履行董事会、股东大会审议程序，并承诺不因此影响本次交易的审核和实施。

鉴于此，预计本次交易交割时，办公楼资产所占的土地使用权类型将均为出让，中京民信评估师在评估办公楼资产过程中，假定于评估基准日，办公楼所占划拨地的土地的使用权类型已经完成变更，并以此对办公楼资产进行评估，评估值为９，９５７．６７万元。待土地出让手续办理完成后，交易双方方进行办公楼资产的交割。在房屋与土地使用权视为一体的市场法评估下，办公楼资产的评估值为９，９５７．６７万元，将房屋与土地使用权单独评估，采用市场法评估宗地二土地使用权的评估价值为７３万元，占办公楼整体评估值比例较小。

除上述情况外，本次拟注入的办公楼资产不存在抵押、质押的情形，亦不存在诉讼、仲裁、司法强制执行等重大争议或者存在妨碍权属转移的其他情况。

三、最近三年的运营情况和最近两年经审计的财务数据

本次拟注入的办公楼主要租赁给上市公司使用，近年的租赁收入全部来源于上市公司，办公楼的资产明细及模拟利润表主要数据如下：

单位：万元

四、最近三年的资产评估或者交易情况

截至２０１４年７月３１日，上述办公楼资产近三年不存在资产评估或者交易情况。

五、办公楼租赁情况

办公楼自建成后主要出租给烟台冰轮办公使用。２０１０年１１月２６日，冰轮集团与烟台冰轮签订《房屋租赁合同》，约定将该办公楼部分出租给烟台冰轮使用，租赁用途为办公综合，年租金为２６０万元，若遇周边市场租赁价格出现重大变化，年租金经双方协商另行确定。

因该地段房屋租赁价格发生升值变化，冰轮集团与烟台冰轮于２０１３年１２月３０日签订《＜房屋租赁合同＞补充协议》，约定自２０１４年１月１日起将年租金调整为３３４万元。

烟台冰轮于２０１１年、２０１２年、２０１３年分别向冰轮集团支付租金２６０万元，于２０１４年向冰轮集团支付的租金３３４万元。

根据交易双方签订的《发行股份购买资产协议》，本次交易完成后，上述租赁合同将自然终止，冰轮集团预收的租金将退回烟台冰轮，烟台冰轮将自行使用、运营及管理办公楼。

六、关于划拨地问题是否符合《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第二款的规定的说明

冰轮集团合法拥有办公楼资产的完整权利，持有办公楼及其对应的土地使用权的权属证书，办公楼房产证编号为烟房权证芝字第３０２４６６号，两宗土地使用权证书编号分别为烟国用（２０１０）第１００２５９号、烟国用（２００３）第２１０号。

办公楼所占两宗土地中，宗地二土地使用权类型为划拨，土地使用权转让受到限制，但冰轮集团就宗地二的土地出让手续正处于办理过程中，其办理相关手续不存在法律障碍，预期于办公楼资产交割时点，其转让限制将消除，具体分析如下：

根据《国有企业改革中划拨土地使用权管理暂行规定》第三条：“国有企业使用的划拨土地使用权，应当依法逐步实行有偿使用制度。对国有企业改革中涉及的划拨土地使用权，根据企业改革的不同形式和具体情况，可分别采取国有土地使用权出让、国有土地租赁、国家以土地使用权作价出资（入股）和保留划拨用地方式予以处置。”

根据《协议出让国有土地使用权规范（试行）》４．３条（２）：“原划拨、承租土地使用权人申请办理协议出让，经依法批准，可以采取协议方式，但《国有土地划拨决定书》、《国有土地租赁合同》、法律、法规、行政规定等明确应当收回土地使用权重新公开出让的除外。”

根据以上相关规定，冰轮集团在改革过程中可以对原有划拨用地进行处置，采取国有土地使用权出让的方式对土地实行有偿使用。

冰轮集团该划拨用地不存在《国有土地划拨决定书》、法律、法规、行政规定等明确应当收回土地使用权重新公开出让的情形，因此在经相关部门批准后，可以采取协议方式办理土地使用权出让手续。

冰轮集团已就办理该划拨用地的出让手续向烟台市国土资源局提出了申请，并且已经获得了受理，冰轮集团将依法办理土地使用权出让手续，并缴纳土地出让金。

综合以上，冰轮集团合法持有标的资产办公楼资产，办公楼所占部分土地的使用权类型为划拨，转让受到一定限制，但鉴于冰轮集团已经向烟台市国土资源局提交了土地使用权性质变更的申请，烟台市国土资源局已经受理并出具了复函，表示将依法按照程序办理，且冰轮集团承诺将于２个月内办理完毕土地出让手续。因此本次办公楼资产的转让符合《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第二款的规定。

第四节 标的资产评估结果及分析

一、冰轮香港１００％股权的评估结果及分析

根据中京民信出具并经烟台市国资委备案的京信评报字（２０１４）第２６１号《资产评估报告》，中京民信采取成本法（资产基础法）对冰轮香港股东全部权益进行评估，评估基准日为２０１４年７月３１日，评估范围为冰轮香港的全部资产及负债。包括货币资金、长期股权投资及衍生金融负债、其他应付款、长期借款、递延所得税负债。

根据成本法评估结果，冰轮香港净资产账面价值－３，５５３．９８万元（母公司口径），评估值２１，１３５．９４万元，评估增值２４，６８９．９２万元，增值率６９４．７１％，较２０１４ 年７月３１日经审计账面净资产１０，５３０．２０万元（合并口径）的评估增值率为１００．７２％。

（一）评估方法的具体说明

１、本次评估采用的评估方法整体说明

本次对冰轮香港股东全部权益采用成本法进行评估，其中长期股权投资涉及的子公司及孙公司采取成本法或收益法进行评估。

２、冰轮香港评估方法选择依据的说明

企业价值评估通常采用的评估方法有市场法、收益法和成本法（资产基础法）。根据《重大资产重组管理办法》的要求，对标的资产的评估原则上应采用两种以上的方法进行评估，本次对冰轮香港股东全部权益的评估采用资产基础法进行评估，评估方法的选择依据如下：

（１）冰轮香港母公司评估仅采用一种评估方法的原因

烟台冰轮集团（香港）有限公司作为对外投资的管理公司，主要依靠长期借款融资收购了顿汉布什控股有限公司和烟台冰轮重型机件有限公司，由于财务费用较大，并且未取得投资收益，公司自身经营波动较大，未来的经营收益和风险无法正确预测计量。因此本次评估不宜采用收益法评估。

对于市场法，由于缺乏可比较的交易案例而难以采用。

成本法的基本思路是重建或重置被评估资产，潜在的投资者在决定投资某项资产时，所愿意支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建成本。本评估项目能满足成本法评估所需的条件，即被评估资产处于继续使用状态或被假定处于继续使用状态，具备可利用的历史资料。而且，采用成本法可以满足本次评估的价值类型的要求。

综上所述，冰轮香港不适合采用收益法和市场法，所以只能采用成本法。

（２）冰轮香港评估过程中本质上采用了两种方法进行评估

冰轮香港的主要资产就是两个长期股权投资，对于长期股权投资的评估，我们是以被投资单位的净资产的评估值乘以参股比例来确定长期股权投资的评估值。

对冰轮香港二级及三级被投资单位的净资产的评估，我们都进行了分析，对于大部分有正常收益的被投资单位，分别采用了收益法和成本法两种方法评估，而取收益法的结果；对于小部分没有正常收益的管理公司，采用了成本法进行评估。

综上，虽然冰轮香港母公司采用的是成本法，但在对其主要资产——长期股权投资所对应的大部分下属公司的评估过程中，采用了成本法、收益法两种方法进行评估。具体情况如下表：

注１：ｄａｔｅ－ａｉｒｅ于２０１４年５月８日完成清算，９月份公司已经注销，故本次评估中，ｄａｔｅ－ａｉｒｅ估值以收回资金金额进行评估；

注２：顿汉布什欧洲现已变更名称为ｓａｎｒｏｓｓ ｐｌｃ，鉴于评估基准日顿汉布什欧洲尚未完成名称变更，故对评估结果的分析过程中仍使用“顿汉布什欧洲”名称

注３：顿汉布什有限现为顿汉布什控股子公司，评估基准日时，顿汉布什有限为顿汉布什欧洲子公司，后通过股权转让成为顿汉布什控股子公司

（二）评估的主要假设

１、被评估单位持续经营，主要资产不改变用途；

２、评估范围内资产产权清晰，不存在权属纠纷；

３、委托方和被评估单位提供的评估资料真实、合法、完整；

４、评估人员在能力范围内收集到的评估资料真实、可信。

（三）评估的具体结论

冰轮香港股东全部权益价值在评估基准日２０１４年７月３１日的评估结论如下：

资产账面价值１０９，７０８．７０万元，评估值１３４，３９８．６２万元，评估增值２４，６８９．９２万元，增值率２２．５０％。负债账面价值１１３，２６２．６８万元，评估值１１３，２６２．６８万元，无增减值变化。净资产账面价值－３，５５３．９８万元，评估值２１，１３５．９４万元，评估增值２４，６８９．９２万元，增值率６９４．７１％。详见下表：

单位：万元

本次评估，冰轮香港全部股东权益评估值为评估值２１，１３５．９４万元，评估增值２４，６８９．９２万元，增值率６９４．７１％，评估增值主要源于长期股权投资增值，长期股权投资增值详细情况如下：

单位：万元

注：上表中顿汉布什控股的评估值为冰轮香港持有的９８．６５％的顿汉布什控股股权的评估值

二、重型机件公司评估结果及分析

（一）评估基本结论

根据中京民信出具并经烟台市国资委备案的京信评报字（２０１４）第２６２号《资产评估报告》，中京民信采用成本法、收益法重型机件公司股东全部权益进行评估，最终选取收益法评估结果作为评估结论。

成本法下重型机件公司股东全部权益评估结果如下：

资产账面价值１３，０９２．８９万元，评估值１７，７６１．０４万元，评估增值４，６６８．１５万元，增值率３５．６５％。负债账面价值７，０８７．５５万元，评估值７，０８７．５５万元，无增减值变化。净资产账面价值６，００５．３４万元，评估值１０，６７３．４９万元，评估增值４，６６８．１５万元，增值率７７．７３％。

收益法下重型机件公司股东全部权益评估结果如下：

股东全部权益账面价值６，００５．３４万元，评估值１１，８０６．８５万元，评估增值５，８０１．５１万元，增值率９６．６１％。

收益法是从未来收益的角度出发，以被评估企业现实资产未来可以产生的收益折现，并考虑风险性决策的期望值后作为被评估企业股权的评估价值，因此收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。成本法是从现时成本角度出发，将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值作为被评估企业股权的评估价值。

对未来收益做出贡献的不仅仅有各项有形资产和可以确指的无形资产，还有许多不可确指的无形资产，后者在成本法评估中得不到体现。鉴于重型机件公司处于持续经营状态，本次评估最终选取收益法评估结果作为最终评估结论。

（二）收益法评估测算过程

１、企业自由现金流量的预测

企业自由现金流量＝息税前利润×（１－所得税率）＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额＝主营业务收入－主营业务成本－主营业务税金及附加＋其它业务利润－期间费用（管理费用、营业费用）＋投资收益＋营业外收入－营业外支出－所得税＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额

相关财务数据的预测基准如下：

对公司的未来财务数据预测是以公司２０１１－２０１４年７月的经营业绩为基础，遵循我国现行的有关法律、法规，根据国家宏观政策、国家及地区的宏观经济状况、国家及地区行业状况，公司的发展规划和经营计划、优势、劣势、机遇、风险等，尤其是公司所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，并依据公司的财务预测，经过综合分析编制的。

预测依据包括以下五个方面：

（１）利用企业历史数据及各项财务、经济、技术指标进行预测；（２）利用国家有关法律法规及国家有关税收和财会政策进行预测；（３）利用市场、行业、企业实际状况合理预测；（４）利用公司２０１４年制定的生产经营计划进行预测；（５）利用企业产品调整方案、发展规划、固定资产投资计划及经营计划进行预测。

相关财务数据的具体预测值请参见本节“收益法测算表”。

２、折现率的确定

按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业净现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）。

公式：ＷＡＣＣ＝Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ）

式中：

Ｋｅ为权益资本成本；Ｋｄ为债务资本成本；Ｄ／Ｅ为根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率；Ｔ为所得税率

其中：Ｋｅ＝Ｒｆ＋β×ＲＰｍ＋Ｒｃ

Ｒｆ＝无风险报酬率；β＝行业风险系数；ＲＰｍ＝市场风险溢价； Ｒｃ＝企业特定风险调整系数。

（１）权益资本成本Ｋｅ的确定

①无风险报酬率Ｒｆ的确定

根据Ｗｉｎｄ资讯查询到期日距评估基准日１０年左右的国债平均收益率（复利）为４．３８％，因此本次无风险报酬率Ｒｆ取４．３８％。

②企业风险系数

根据Ｗｉｎｄ资讯查询，沪深Ａ股股票同行业上市公司无财务杠杆的Ｂｅｔａ平均值为０． ８５８９。确定企业风险系数为０．８５８９。

企业风险系数Ｂｅｔａ根据企业的目标资本结构Ｄ／Ｅ进行计算，计算公式如下：

βＬ＝（１＋（１－Ｔ）×Ｄ／Ｅ）×βＵ

式中：

βＬ：有财务杠杆的Ｂｅｔａ；

βＵ：无财务杠杆的Ｂｅｔａ，取同类上市公司平均数０．８５８９；

Ｔ：所得税率，取企业目前执行的所得税率２５％；

企业Ｄ／Ｅ：主要结合企业经营运行的时间及贷款情况、企业目前的盈利情况、可比上市公司的资本结构、管理层未来的筹资策略等确定，参考同行业上市公司的水平，经综合分析，企业Ｄ／Ｅ取０．１５。

则根据上述公式计算得出企业的风险系数Ｂｅｔａ为０．９５５５。

③市场风险超额回报率的确定

市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，本次评估借鉴国外相关机构估算市场风险超额收益率的方法，利用沪深３００指数，计算确定市场风险溢价为７．２５％。

企业特定风险调整系数Ｒｃ的确定

公司特有风险产生的超额收益率，一般包括两部分：规模超额收益率Ｒｓ，即被评估企业的规模产生的超额收益率，一般来说公司资产规模小，投资风险就会相对增加；公司其他特有风险收益率Ｒｑ，即被评估企业其他一些特有风险，这需要根据被评估企业的实际情况分析确定。

考虑被评估单位规模虽然较大，但考虑其竞争劣势（成本劣势、过程控制劣势、人力资源的区位劣势）和经营风险（产业集中度较大，区域集中重度较大，政策调整的风险）。综合考虑上述风险因素，确定２％的企业特殊风险调整系数。

故本次评估中对企业特定风险超额收益率Ｒｃ取值１．５％。

④根据上述确定的参数，计算股东权益资本成本：

Ｒｅ＝Ｒｆ＋β×Ｒｐｍ ＋Ｒｃ＝４．３８％＋０．９５５５×７．２５％＋１．５％＝１２．８１％

（２）债务资本成本（Ｋｄ）

截至评估基准日，被评估单位有息负债均为短期借款，考虑评估基准日公司贷款利率为６ ％，确定债务资本成本为６．００％。

即：Ｋｄ＝６％

（３）根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率（Ｄ／Ｅ）

截至评估基准日，企业实际债务资本与全部资本比率（Ｄ／Ｅ）约为０．１５，参考被评估单位的贷款情况、目前的盈利情况、管理层未来的筹资策略以及同行业上市公司的水平，经综合分析，确定企业目标债务与股权比率（Ｄ／Ｅ）为０．１５，Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）取０．１３０４，Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）为０．８６９６。

（４）所得税率（Ｔ）

所得税率为２５％。

（５）加权资本成本ＷＡＣＣ的确定

ＷＡＣＣ＝Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ）＝１１．７３％

３、股东全部权益价值

综合以上计算，可以得出企业自由现金流量折现值，在此基础上，调整非经营性资产价值、非经营性负债等对股东全部权益价值的影响，具体计算公式如下：

股东全部权益价值＝企业自由现金流量折现值＋非经营性资产价值－非经营性负债＋溢余资产－有息债务

经计算，重型机件公司股东全部权益于评估基准日的价值为１１，８０６．８５万元，具体见如下收益法测算表：

单位：万元

三、顿汉布什控股评估结果及分析

根据中京民信出具并经烟台市国资委备案的京信评报字（２０１４）第２６２号《资产评估报告》，中京民信采用成本法对顿汉布什控股股东全部权益进行评估，净资产账面价值９，９７８．３８万元（母公司口径），评估值１３２，９７２．９５万元，评估增值１２２，９９４．５７万元，增值率１，２３２．６１％。顿汉布什控股净资产账面价值４１，４０７．９５万元（合并口径），评估增值９１，５６５．００万元，增值率２２１．１３％。

（一）评估方法说明

企业价值评估通常采用的评估方法有市场法、收益法和成本法。根据《重大资产重组管理办法》的要求，对标的资产的评估原则上应采用两种以上的方法进行评估，本次对冰轮香港股东全部权益的评估采用资产基础法进行评估，评估方法的选择依据如下：

对于市场法，由于缺乏可比较的交易案例而难以采用。

收益法虽然没有直接利用现实市场上的参照物来说明评估对象的现行公平市场价值，但它是从决定资产现行公平市场价值的基本依据——资产的预期获利能力的角度评价资产，能完整体现企业的整体价值，其评估结论具有较好的可靠性和说服力。ＤＵＮＨＡＭ－ＢＵＳＨ ＨＯＬＤＩＮＧ ＢＨＤ（顿汉布什控股有限公司）主要职能是股权管理，并不直接参与生产、销售等经营活动，未来的经营收益主要是股权投资收益，其无法被准确预测计量、与企业预期收益相关的风险报酬也不能被估算计量，故本次评估不适合采用收益法。

成本法的基本思路是重建或重置被评估资产，潜在的投资者在决定投资某项资产时，所愿意支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建成本。本评估项目能满足成本法评估所需的条件，即被评估资产处于继续使用状态或被假定处于继续使用状态，具备可利用的历史资料。而且，采用成本法可以满足本次评估的价值类型的要求。

因此，针对本次评估的评估目的和资产类型，考虑各种评估方法的作用、特点和所要求具备的条件，此次评估我们采用成本法。

（二）评估结果

资产账面价值１５，３８８．１８万元，评估值１３８，３８２．７５万元，评估增值１２２，９９４．５７万元，增值率７９９．２８％。负债账面价值５，４０９．８０万元，评估值５，４０９．８０万元，评估无增减值。净资产账面价值９，９７８．３８万元，评估值１３２，９７２．９５万元，评估增值１２２，９９４．５７万元，增值率１，２３２．６１％。详见下表：

单位：万元

（三）评估结论与账面价值比较的变动情况及原因

在评估基准日２０１４年７月３１日，顿汉布什控股母公司口径净资产（所有者权益）评估增值１２２，９９４．５７万元，增值率１，２３２．６１％。顿汉布什控股净资产账面价值４１，４０７．９５万元（合并口径），评估增值９１，５６５．００万元，增值率２２１．１３％。评估增值主要源于长期股权投资增值，顿汉布什控股长期股权投资在母公司账面价值反映的是投资成本，由于大部分子公司投资日期较早，投资成本较低，故造成了评估值较长期股权投资账面价值增值幅度较大。

（四）顿汉布什控股下属公司评估情况

１、顿汉布什工业评估情况

（１）评估方法及评估结论

本次评估对顿汉布什工业股东全部权益采用了成本法与收益法两种方法进行评估，其中成本法下顿汉布什工业股东全部权益在评估基准日的评估结果如下：资产账面价值２３，９３１．４８万元，评估值３３，５３４．０８万元，评估增值９，６０２．６０万元，增值率４０．１３％。负债账面价值１４，５０１．７３万元，评估值１４，５０１．７３万元，无增减值变化。净资产账面价值９，４２９．７５万元，评估值１９，０３２．３５万元，评估增值９，６０２．６０万元，增值率１０１．８３％。

使用收益法对顿汉布什工业股东全部权益进行评估，在评估基准日的评估结果如下：

股东全部权益账面价值９，４２９．７５万元人民币，评估值３２，６５０．５３万元人民币，评估增值２３，２２０．７８万元人民币，增值率２４６．２５％。

收益法是从未来收益的角度出发，对被评估企业未来可以产生的收益折现作为被评估企业的评估值，收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。成本法是从现时成本角度出发，以被评估企业账面记录的资产、负债为出发点，将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值作为被评估企业股权的评估价值。收益法结果更能反映被评估单位股东全部权益价值的真实情况。收益法与成本法的差异反映了公司的品牌、人力资源等无形资产的价值。

顿汉布什工业目前处于一个预期增长期内，预期的增长对企业的价值可能影响相对较大，收益法评估结果较全面的反映了公司的价值，我们认为收益法的结论更切合公司的实际情况。据此，本次评估最终采用收益法结果作为最终评估结论。

（２）收益法评估顿汉布什工业股东全部权益的测算过程

①企业自由现金流量的预测

收益法评估过程中企业自有现金流量的计算公式如下：

企业自由现金流量＝息税前利润×（１－所得税率）＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额＝主营业务收入－主营业务成本－营业费用－管理费用－财务费用＋营业外收支净额－所得税＋利息费用×（１－所得税率）＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额

相关指标的预测基准如下：

对顿汉布什工业的未来财务数据预测是以顿汉布什工业２００９－２０１４年７月间的经营业绩为基础，遵循有关法律、法规，根据国际及各地区的宏观经济状况、行业状况，公司的生产能力、发展规划和经营计划、优势、劣势、机遇、风险等，尤其是顿汉布什工业所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，并依据公司的财务预测，经过综合分析编制的。预测依据包括以下五个方面：

对企业历史数据及变动情况进行分析，利用各项财务、经济、技术指标进行预测；利用有关法律法规及马来西亚有关税收和会计政策进行预测；利用市场、行业、企业实际状况合理预测；利用公司制定的生产经营计划和收益预测资料进行预测；利用公司销售调整方案、发展规划及经营计划进行预测。

主要营业收入、主营业务成本等指标的详细预测请参见本小节收益现值法计算表。

②折现率的确定

按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）。

公式：ＷＡＣＣ＝Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ）

式中：Ｋｅ为权益资本成本；Ｋｄ为债务资本成本；Ｄ／Ｅ为根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率；Ｔ为所得税率

其中：Ｋｅ ＝ Ｒｆ＋β×ＥＲＰ＋Ｒｓ

Ｒｆ＝无风险报酬率；β＝企业风险系数；ＥＲＰ＝市场风险溢价；Ｒｓ＝企业特定风险调整系数。

Ａ、权益资本成本Ｋｅ的确定

ａ、无风险报酬率Ｒｆ的确定

无风险收益率选取评估基准日马来西亚政府债券（１０ 年期）到期收益率确定无风险收益率，通过Ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ．ｃｏｍ查询的评估基准日马来西亚政府债券（１０ 年期）收益率为３．８９１％，则取无风险收益率为３．８９１％。

ｂ、企业风险系数

β 系数是用来衡量企业相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的参数。一般选择与被评估单位具有可比性的上市公司作为参考企业，获取参考企业的β 系数，若取得的β 系数为具有财务杠杆的βＬ 系数，应将其换算为去除财务杠杆的βＵ 系数，计算各参考企业平均βＵ 值后，再按被评估单位目标财务杠杆系数换算为被评估单位具有财务杠杆的β系数βＬ：

βＬ＝βＵ×［１＋（１－ｔ） ×Ｄ／Ｅ］

本次评估选取了与被评估单位类似的并在马来西亚上市交易的三家上市公司，通过彭博（Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ）资讯系统查询其β系数的资讯，计算其β值，见下表：

上述财务数据取自各公司２０１３年审计报告，其β值计算范围为评估基准日前三年。根据可比公司资本结构，计算其平均βＬ为０．６５７８。

ｃ、股权市场超额风险收益率ＥＲＰ的确定

市场超额风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。本次评估采用公认的成熟市场（美国市场）的风险溢价进行调整，具体计算过程如下：

市场风险溢价＝成熟股票市场的基本补偿额＋国家补偿额＝成熟股票市场的基本补偿额＋国家违约补偿额×（σ股票／σ国债）

成熟股票市场的基本补偿额取美国Ａｓｗａｔｈ Ｄａｍｏｄａｒａｎ教授２０１４年１月公布的１９６０－２０１３年美市场平均隐含股权资本溢价（Ｉｍｐｌｉｅｄ Ｐｒｅｍｉｕｍ （ＦＣＦＥ））数值４．９６％。

国家违约补偿额的取值情况：根据国家债务评级机构Ｍｏｏｄｙ’Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ Ｓｅｒｖｉｃｅ对马来西亚的债务评级为Ａ３，转换为国家违约补偿额为１．２０％。

σ股票／σ国债的取值情况：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的１．６１倍。

则：ＥＲＰ＝４．９６％＋１．２０％×１．６１＝６．８９％。

ｄ、企业特定风险调整系数Ｒｓ的确定

由于测算风险系数时选取的为上市公司，与参照上市公司相比，企业为非上市公司，应考虑该公司特有风险产生的超额收益率，具体为被评估企业的经营规模较小，存在一定的经营风险，除了规模超额收益率外还有其他的一些特有风险，综合分析后公司特定风险调整系数取２．５％。

ｅ、权益资本成本Ｋｅ的确定

根据上述确定的参数，计算权益资本成本为１０．９２％。

Ｂ、债务资本成本（Ｋｄ）

债权回报率是债权人投资被评估企业债权所期望得到的回报率，债权回报率也体现债权投资所承担的风险因素。本次评估根据被评估公司实际贷款利率２．６２％确定。

Ｃ、加权资本成本ＷＡＣＣ的确定

ＷＡＣＣ税后＝ Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ），经上述参数的取值情况，最终ＷＡＣＣ的取值情况如下：

③收益期

由于被评估单位的运行稳定，经营主要依托的主要资产和人员稳定。资产方面，通过常规的大修和技改，房产设备及生产设施状况可保持长时间的运行，其他未发现企业经营方面存在不可逾越的经营期障碍，故收益期按永续期确定。

④股东全部权益价值

综合以上计算，可以得出企业自由现金流量折现值，在此基础上，调整非经营性资产价值、非经营性负债等对股东全部权益价值的影响，具体计算公式如下：

股东全部权益价值＝企业自由现金流量折现值＋非经营性资产价值－非经营性负债＋溢余资产－有息债务

经计算，顿汉布什工业股东全部权益价值为１６，８５１．８９万林吉特。评估基准日汇率为１．９３７５，则评估基准日股东全部权益价值３２，６５０．５３万元人民币。具体详见收益现值法计算表：

单位：万元

２、顿汉布什销售评估情况

（１）评估方法及评估结论

本次评估对顿汉布什销售股东全部权益采用了成本法与收益法进行评估，其中成本法下顿汉布什销售股东全部权益在评估基准日的评估结果如下：

资产账面价值７，９３３．７１万元，评估值８，１８７．１１万元，评估增值２５３．４０万元，增值率３．１９％。负债账面价值９５２．２９万元，评估值９５２．２９万元，无增减值变化。净资产账面价值６，９８１．４２万元，评估值７，２３４．８２万元，评估增值２５３．４０万元，增值率３．６３％。

收益法下顿汉布什销售股东全部权益在评估基准日的评估结果如下：

股东全部权益账面价值６，９８１．４２万元，评估值１４，０５８．０４万元，评估增值７，０７６．６２万元，增值率１０１．３６％。

收益法是从未来收益的角度出发，对被评估企业未来可以产生的收益折现作为被评估企业的评估值，收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。成本法是从现时成本角度出发，以被评估企业账面记录的资产、负债为出发点，将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值作为被评估企业股权的评估价值。收益法结果更能反映被评估单位股东全部权益价值的真实情况。收益法与成本法的差异反映了公司的品牌、人力资源等无形资产的价值，因此两个评估结果的差异是合理的。

顿汉布什销售目前处于一个预期增长期内，预期的增长对企业的价值可能影响相对较大，收益法评估结果较全面的反映了公司的价值，我们认为收益法的结论更切合公司的实际情况。

根据以上分析，本次对顿汉布什销售股东全部权益的评估最终采用收益法结果作为最终评估结论。

（２）收益法评估测算过程

①企业自由现金流量的预测

企业自由现金流量的计算公式如下：

企业自由现金流量＝息税前利润×（１－所得税率）＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额＝主营业务收入－主营业务成本－营业费用－管理费用－财务费用＋营业外收支净额－所得税＋利息费用×（１－所得税率）＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额

相关财务指标的预测基准如下：

对顿汉布什销售的未来财务数据预测是以公司２００８－２０１４年会计年度的经营业绩为基础，遵循有关法律、法规，根据国际及各地区的宏观经济状况、行业状况，公司的生产能力、发展规划和经营计划、优势、劣势、机遇、风险等，尤其是公司所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，并依据公司的财务预测，经过综合分析编制的。

预测依据包括以下五个方面：对企业历史数据及变动情况进行分析，利用各项财务、经济、技术指标进行预测；利用有关法律法规及公司所在地有关税收和会计政策进行预测；利用市场、行业、企业实际状况合理预测；利用公司制定的生产经营计划和收益预测资料进行预测；利用公司销售调整方案、发展规划及经营计划进行预测。

相关财务指标的具体预测数据请参见本小节顿汉布什销售收益现值法计算表。

②折现率的确定

按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）。

公式：ＷＡＣＣ＝Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ）

式中：Ｋｅ为权益资本成本；Ｋｄ为债务资本成本；Ｄ／Ｅ为根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率；Ｔ为所得税率

其中：Ｋｅ ＝ Ｒｆ＋β×ＥＲＰ＋Ｒｓ；Ｒｆ＝无风险报酬率；β＝企业风险系数；ＥＲＰ＝市场风险溢价；Ｒｓ＝企业特定风险调整系数。

Ａ、权益资本成本Ｋｅ的确定

ａ、无风险报酬率Ｒｆ的确定

无风险收益率选取评估基准日马来西亚政府债券（１０ 年期）到期收益率确定无风险收益率，通过Ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ．ｃｏｍ查询的评估基准日马来西亚政府债券（１０ 年期）收益率为３．８９１％，则取无风险收益率为３．８９１％。

ｂ、企业风险系数

β 系数是用来衡量企业相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的参数。一般选择与被评估单位具有可比性的上市公司作为参考企业，获取参考企业的β 系数，若取得的β 系数为具有财务杠杆的βＬ 系数，应将其换算为去除财务杠杆的βＵ 系数，计算各参考企业平均βＵ 值后，再按被评估单位目标财务杠杆系数换算为被评估单位具有财务杠杆的β系数βＬ：

βＬ＝βＵ×［１＋（１－ｔ）×Ｄ／Ｅ］

我们选取了与被评估单位类似的并在马来西亚上市交易的三家上市公司，通过彭博（Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ）资讯系统查询其β系数的资讯，计算其β值，见下表：

上述财务数据取自各公司２０１３年审计报告，其β值计算范围为评估基准日前三年。

根据可比公司的资本结构，计算其平均βＬ为０．６５７８。

ｃ、股权市场超额风险收益率ＥＲＰ的确定

市场超额风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。本次评估采用公认的成熟市场（美国市场）的风险溢价进行调整，具体计算过程如下：

市场风险溢价＝成熟股票市场的基本补偿额＋国家补偿额＝成熟股票市场的基本补偿额＋国家违约补偿额×（σ股票／σ国债）

成熟股票市场的基本补偿额取美国Ａｓｗａｔｈ Ｄａｍｏｄａｒａｎ教授２０１４年１月公布的１９６０－２０１３年美市场平均隐含股权资本溢价（Ｉｍｐｌｉｅｄ Ｐｒｅｍｉｕｍ （ＦＣＦＥ））数值４．９６％。

国家违约补偿额的取值根据国家债务评级机构Ｍｏｏｄｙ’Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ Ｓｅｒｖｉｃｅ对马来西亚的债务评级为Ａ３，转换为国家违约补偿额为１．２０％。

σ股票／σ国债的取值：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的１．６１倍。

综上，则：ＥＲＰ＝４．９６％＋１．２０％×１．６１＝６．８９％。

ｄ、企业特定风险调整系数Ｒｓ的确定

由于测算风险系数时选取的为上市公司，与参照上市公司相比，企业为非上市公司，应考虑该公司特有风险产生的超额收益率，具体为被评估企业的经营规模较小，存在一定的经营风险，除了规模超额收益率外还有其他的一些特有风险，综合分析后公司特定风险调整系数取２．５％。

ｅ、权益资本成本Ｋｅ的确定

根据上述确定的参数，计算权益资本成本为１０．９２％。

Ｂ、债务资本成本（Ｋｄ）

债权回报率是债权人投资被评估企业债权所期望得到的回报率，债权回报率也体现债权投资所承担的风险因素。本次评估根据被评估公司实际贷款利率确定。由于被评估单位评估基准日及未来不需要有息负债，因此其折现率实际为ＣＡＰＭ，

Ｃ、加权资本成本ＷＡＣＣ的确定

ＷＡＣＣ税后＝ Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ）

由于被评估单位评估基准日及未来不需要有息负债，因此其折现率实际为ＣＡＰＭ：

ＣＡＰＭ＝ Ｒｆ＋β×ＥＲＰ＋Ｒｓ＝１０．９２％

③收益期

由于被评估单位的运行稳定，经营主要依托的主要资产和人员稳定。资产方面，通过常规的大修和技改，房产设备及生产设施状况可保持长时间的运行，其他未发现企业经营方面存在不可逾越的经营期障碍，故收益期按永续期确定。

④股东全部权益价值

综合以上计算，可以得出企业自由现金流量折现值，在此基础上，调整非经营性资产价值、非经营性负债等对股东全部权益价值的影响，具体计算公式如下：

股东全部权益价值＝企业自由现金流量折现值＋非经营性资产价值－非经营性负债＋溢余资产－有息债务

经计算，顿汉布什销售股东全部权益评估值为７，２５５．７６万林吉特。评估基准日汇率为１．９３７５，则评估基准日股东全部权益价值１４，０５８．０４万元人民币。

以上结果详见收益现值法计算表：

单位：万元

３、烟台顿汉布什评估情况

（１）评估方法及评估结论

本次评估对烟台顿汉布什采用了成本法与收益法进行评估，其中成本法下烟台顿汉布什股东全部权益在评估基准日的评估结果如下：

资产账面价值５９，２５０．４７万元，评估值７８，０７７．９６万元，评估增值１８，８２７．４９万元，增值率３１．７８％。负债账面价值３３，１４７．５９万元，评估值３２，６７７．１５万元，评估减值４７０．４４万元，减值率１．４２％。净资产账面价值２６，１０２．８８万元，评估值４５，４００．８１万元，评估增值１９，２９７．９３万元，增值率７３．９３％。

烟台顿汉布什工业有限公司在评估基准日２０１４年７月３１日的收益法评估结论如下：

股东全部权益账面价值２６，１０２．８８万元，评估值７０，１８３．３８万元，评估增值４４，０８０．５０万元，增值率１６８．８７％。

收益法是从未来收益的角度出发，以被评估企业现实资产未来可以产生的收益折现，并考虑风险性决策的期望值后作为被评估企业股权的评估价值，因此收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。成本法是从现时成本角度出发，将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值作为被评估企业股权的评估价值。对未来收益做出贡献的不仅有各项有形资产和可以确指的无形资产，还有许多不可确指的无形资产，后者在成本法评估中得不到体现。烟台顿汉布什具有成熟的市场及先进的技术，拥有素质优良的团队，并已形成了稳定的营销网络和客户关系。收益法与成本法的差异反映了公司的营销网络、客户关系和管理团队等无形资产的价值，评估结果的差异是合理的。

根据以上分析，并考虑本次评估目的，本次对烟台顿汉布什股东全部权益的评估最终采用收益法结论作为最终评估结论。

（２）评估测算过程

①企业自由现金流量的预测

企业自由现金流量＝息税前利润×（１－所得税率）＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额＝主营业务收入－主营业务成本－主营业务税金及附加＋其它业务利润－期间费用（管理费用、营业费用）－所得税＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额

相关财务指标的预测基准如下：

对烟台顿汉布什的未来财务数据预测是以公司经营业绩为基础，遵循我国现行的有关法律、法规，根据国家宏观政策、国家及地区的宏观经济状况、国家及地区行业状况，公司的发展规划和经营计划、优势、劣势、机遇、风险等，尤其是公司所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，并依据公司的财务预测，经过综合分析编制的。

预测依据包括以下五个方面：利用企业历史数据及各项财务、经济、技术指标进行预测；利用国家有关法律法规及国家有关税收和财会政策进行预测；利用市场、行业、企业实际状况合理预测；利用公司２０１４年的生产经营计划进行预测；利用企业产品调整方案、发展规划、固定资产投资计划及经营计划进行预测。

具体预测数据请参见本小节收益现值法计算表。

②折现率的确定

按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流，则折现率选取加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）。

公式：ＷＡＣＣ＝Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ）

式中：

Ｋｅ为权益资本成本；Ｋｄ为债务资本成本；Ｄ／Ｅ：根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率；Ｔ为所得税率

其中：Ｋｅ＝Ｒｆ＋β×ＲＰｍ＋Ｒｔ

Ｒｆ＝无风险回报率；β＝Ｂｅｔａ 风险系数；ＲＰｍ＝市场风险超额回报率Ｒｔ＝企业特有风险超额回报率

Ａ、权益资本成本Ｋｅ的确定

ａ、无风险回报率Ｒｆ的确定

无风险报酬率Ｒｆ采用国债的到期收益率，国债的选择标准是国债到期日距评估基准日超过１０年的国债，以其到期收益率的平均值作为平均收益率，以此平均值作为无风险报酬率Ｒｆ。查阅Ｗｉｎｄ资讯并计算距评估基准日超１０年的国债平均收益率为４．３９％。

ｂ、Ｂｅｔａ 风险系数

根据Ｗｉｎｄ资讯查询的深Ａ股股票近四年空调行业类上市公司的剔除财务杠杆Ｂｅｔａ，计算得出同类上市公司无财务杠杆的平均Ｂｅｔａ为０．８８７５。确定过程见下表：

企业风险系数Ｂｅｔａ根据企业的目标资本结构Ｄ／Ｅ进行计算，计算公式如下：

βＬ＝（１＋（１－Ｔ）×Ｄ／Ｅ）×βＵ

式中：

βＬ：有财务杠杆的Ｂｅｔａ；

βＵ：无财务杠杆的Ｂｅｔａ，取同类上市公司平均数０．９８７０；

Ｔ：所得税率，取企业目前执行的所得税率１５％；

企业Ｄ／Ｅ：主要结合企业投产后运行的时间及贷款情况、企业目前的盈利情况、可比上市公司的资本结构、管理层未来的筹资策略等确定，经综合分析，企业Ｄ／Ｅ取同行业上市公司资本结构的平均值０．１８２０。

则根据上述公式计算得出企业的风险系数Ｂｅｔａ为１．０２４８。

ｃ、市场风险超额回报率的确定

股权市场超额风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。我们利用上证综指和深圳成份指数，计算出２００３－２０１３年国内ＲＰｍ几何平均数为７．２５％。

本次评估市场风险超额回报率取７．２５％。

ｄ、企业特有风险超额回报率

公司特有风险产生的超额回报率，一般包括两部分：规模超额收益率Ｒｓ，即被评估企业的规模产生的超额收益率，一般来说公司资产规模小，投资风险就会相对增加；公司其他特有风险收益率Ｒｑ，即被评估企业其他一些特有风险，这需要根据被评估企业的实际情况分析确定。

综合分析后公司特定风险调整系数取２ ％。

ｅ、权益资本成本Ｋｅ的确定

根据上述确定的参数，计算权益资本成本为１３．８２％。

Ｋｅ＝Ｒｆ＋β×ＲＰｍ＋Ｒｔ＝４．３９％＋１．０２４８＊７．２５％＋２％＋＝１３．８２％

Ｂ、债务资本成本（Ｋｄ）

债权回报率是债权人投资被评估企业债权所期望得到的回报率，债权回报率也体现债权投资所承担的风险因素。本次评估根据市场行业贷款利率确定债务资本成本为６．５５％。

即：Ｋｄ＝６．５５％

Ｃ、根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率（Ｄ／Ｅ）

参考被评估单位的贷款情况、目前的盈利情况、管理层未来的筹资策略以及同行业上市公司的水平，经综合分析，确定企业Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）为０．８７６２，Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）为０．１２３８。

Ｄ、所得税率（Ｔ）

所得税率为１５％。

Ｅ、加权资本成本ＷＡＣＣ的确定

ＷＡＣＣ＝Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ）＝１２．８０％

③收益期

由于被评估单位的经营运行稳定，产品市场较好。资产方面，通过常规的技改，房产设备及生产设施状况可保持长时间的运行，其他未发现企业经营方面存在不可逾越的经营期障碍，故收益期按永续期确定。

④股东全部权益价值

综合以上计算，可以得出企业自由现金流量折现值，在此基础上，调整非经营性资产价值、非经营性负债等对股东全部权益价值的影响，具体计算公式如下：

股东全部权益价值＝企业自由现金流量折现值＋非经营性资产价值－非经营性负债＋溢余资产－有息债务

经计算，烟台顿汉布什股东全部权益价值为７０，１８３．３８万元，具体详见收益现值法计算表：

单位：万元

４、烟台哈特福德评估情况

（１）评估结论及评估方法

本次对烟台哈特福德股东全部权益采用收益法和成本法两种方法进行评估，在成本法下，烟台哈特福德股东全部权益于评估基准日的评估结果如下：

资产账面价值１３，６９６．５９万元，评估值１５，７００．４１万元，评估增值２，００３．８２万元，增值率１４．６３％。负债账面价值４，００５．０５万元，评估值４，００５．０５万元，无增减值变化。净资产账面价值９，６９１．５４万元，评估值１１，６９５．３６万元，评估增值２，００３．８２万元，增值率２０．６８％。

在收益法下烟台哈特福德股东全部权益在评估基准日的评估结果如下：

股东全部权益账面价值９，６９１．５４万元，评估值１９，１４５．５５万元，评估增值９，４５４．０１万元，增值率９７．５５％。

收益法是从未来收益的角度出发，以被评估企业现实资产未来可以产生的收益折现，并考虑风险性决策的期望值后作为被评估企业股权的评估价值，因此收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。成本法是从现时成本角度出发，将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值作为被评估企业股权的评估价值。对未来收益做出贡献的不仅仅有各项有形资产和可以确指的无形资产，还有许多不可确指的无形资产，后者在成本法评估中得不到体现。烟台哈特福德具有成熟的市场及先进的技术，拥有素质优良的团队，并已形成了稳定的营销网络。

基于以上分析，并考虑本次评估目的，本次评估最终以收益法结论作为最终评估结论。

（２）收益法测算过程

①企业自由现金流量的预测

企业自由现金流量＝息税前利润×（１－所得税率）＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额＝主营业务收入－主营业务成本－主营业务税金及附加＋其它业务利润－期间费用（管理费用、营业费用）－所得税＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额

相关财务数据的预测基准如下：

对烟台哈特福德的未来财务数据预测是以公司２００９年至２０１４年１－７月的经营业绩为基础，遵循我国现行的有关法律、法规，根据国家宏观政策、国家及地区的宏观经济状况、相关行业状况，公司的发展规划和经营计划、优势、劣势、机遇、风险等，尤其是公司所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，并依据公司的财务预测，经过综合分析编制的。

相关数据的具体测算情况请参见本小节收益现值法计算表。

②折现率的确定

按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业净现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）。

公式：ＷＡＣＣ＝Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ）

式中：

Ｋｅ为权益资本成本；Ｋｄ为债务资本成本；Ｄ／Ｅ为根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率；

企业Ｄ／Ｅ：主要结合企业投产后运行的时间及贷款情况、企业目前的盈利情况、可比上市公司的资本结构、管理层未来的筹资策略等确定，经综合分析，企业Ｄ／Ｅ取同行业上市公司资本结构的平均值０．１８２０。

则根据上述公式计算得出企业的风险系数Ｂｅｔａ为１．０２４８。

Ｔ为所得税率

其中：其中：Ｋｅ ＝ Ｒｆ＋β×ＥＲＰ＋Ｒｃ

Ｒｆ＝无风险报酬率；β＝企业风险系数；ＥＲＰ＝市场风险溢价；Ｒｃ ＝企业特定风险调整系数。

Ａ、权益资本成本Ｋｅ的确定

ａ、无风险报酬率Ｒｆ的确定

无风险报酬率Ｒｆ采用国债的到期收益率（Ｙｉｅｌｄ ｔｏ Ｍａｔｕｒａｔｅ Ｒａｔｅ），国债的选择标准是国债到期日距评估基准日超过１０年的国债，以其到期收益率的平均值作为平均收益率，以此平均值作为无风险报酬率Ｒｆ。查阅Ｗｉｎｄ资讯并计算距评估基准日超１０年的国债平均收益率为４．３９％。

ｂ、企业风险系数

通过查询ＷＩＮＤ资讯网，根据与企业类似）的深市Ａ股股票近 １００周上市公司贝塔参数估计值计算确定，具体计算过程如下：

首先查询同行业主营或者类似行业上市公司无财务杠杆的Ｂｅｔａ，再根据待估企业有息负债、所有者权益市场价值计算出待估公司有财务杠杆Ｂｅｔａ。计算公式如下：

βＬ＝［１＋（１－Ｔ）×Ｄ／Ｅ］×βＵ

式中：βＬ——有财务杠杆的Ｂｅｔａ

Ｄ／Ｅ——可比上市公司目标资本结构

βＵ——无财务杠杆的Ｂｅｔａ

Ｔ——所得税率

计算过程详见下表：

ｃ、股权市场超额风险收益率ＥＲＰ的确定股权市场超额风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。我们利用上证综指和深圳成份指数，计算出２００３－２０１３年国内ＲＰｍ几何平均数为７．２５％。

股权市场超额风险收益率取７．２５％。

ｄ、企业特定风险调整系数Ｒｃ的确定

被评估的销售客户主要为其关联单位，其关联单位在行业内具有较高知名度，结合行业市场发展趋势等因素，企业特有风险超额回报率Ｒｔ确定为３．００％。

ｅ、权益资本成本Ｋｅ的确定

根据上述确定的参数，计算权益资本成本为１４．７１％

Ｂ、债务资本成本（Ｋｄ）

债权回报率是债权人投资被评估企业债权所期望得到的回报率，债权回报率也体现债权投资所承担的风险因素。本次评估根据被评估公司实际贷款利率确定债务资本成本为６．５５％。

Ｃ、根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率（Ｄ／Ｅ）

参考被评估单位的贷款情况、目前的盈利情况、管理层未来的筹资策略以及同行业上市公司的水平，经综合分析，确定企业Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）为０．８７６２，Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）为０．１２３８。

Ｄ、所得税率（Ｔ）

所得税税率为２５％。

Ｅ、加权资本成本ＷＡＣＣ的确定

ＷＡＣＣ（ｔ＝２５％）＝ Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ）

＝ １３．４９％

③股东全部权益价值

综合以上计算，可以得出企业自由现金流量折现值，在此基础上，调整非经营性资产价值、非经营性负债等对股东全部权益价值的影响，具体计算公式如下：

股东全部权益价值＝企业自由现金流量折现值＋非经营性资产价值－非经营性负债＋溢余资产－有息债务

经计算，烟台哈特福德股东全部权益价值为１９，１４５．５５万元，具体详见收益现值法计算表：

单位：万元

５、顿汉布什欧洲（Ｓａｎｒｏｓｓ ｐｌｃ）评估情况

（１）评估方法及评估结论

本次评估对顿汉布什欧洲股东全部权益采用成本法进行评估，评估结论如下：

资产账面价值３，３９８．４０万元，评估值６，１５７．９２万元，评估增值２，７５９．５２万元，增值率８１．２０％。负债账面价值３，０１３．０６万元，评估值３，０１３．０６万元，无增减值变化。净资产账面价值３８５．３４万元，评估值３，１４４．８６万元，评估增值２，７５９．５２万元，增值率７１６．１３％。详见下表。

金额单位：万元

在评估基准日２０１４年７月３１日，顿汉布什欧洲的总资产评估增值２，７５９．５２万元，增值率８１．２０％，净资产评估增值２，７５９．５２万元，增值率７１６．１３％。增值主要源于长期股权投资增值，长期股权投资反映的是顿汉布什有限股东全部权益的评估值。

（２）顿汉布什欧洲长期股权投资增值情况

顿汉布什欧洲长期股权投资为持有的顿汉布什有限股权，本次评估对顿汉布什有限股东全部权益采用成本法和收益法分别进行评估，成本法下顿汉布什有限股东全部权益于评估基准日的评估结果如下：

资产账面价值９，８８８．３５万元，评估值１３，３８６．２７万元，评估增值３，４９７．９２万元，增值率３５．３７％。负债账面价值９，１７５．７１万元，评估值９，１７５．７１万元，无增减值变化。净资产账面价值７１２．６４万元，评估值４，２１０．５６万元，评估增值３，４９７．９２万元，增值率４９０．８４％。

收益法下顿汉布什有限股东全部权益于评估基准日的评估结果如下：

股东全部权益账面价值７１２．６４万元，评估值６，１５７．９２万元，评估增值５，４４５．２８万元，增值率７６４．１０％。

收益法是从未来收益的角度出发，对被评估企业未来可以产生的收益折现作为被评估企业的评估值，收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。成本法是从现时成本角度出发，以被评估企业账面记录的资产、负债为出发点，将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值作为被评估企业股权的评估价值。收益法结果更能反映被评估单位股东全部权益价值的真实情况。收益法与成本法的差异反映了公司的品牌、人力资源等无形资产的价值，因此两个评估结果的差异是合理的。

顿汉布什有限目前处于一个预期增长期内，预期的增长对企业的价值可能影响相对较大，收益法评估结果较全面的反映了公司的价值，据此分析，本次评估最终采用收益法结果作为最终评估结论。

收益法评估顿汉布什有限股东全部权益的测算过程如下：

①企业自由现金流量的预测

企业自由现金流量＝息税前利润×（１－所得税率）＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额＝主营业务收入－主营业务成本－营业费用－管理费用－财务费用＋营业外收支净额－所得税＋利息费用×（１－所得税率）＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额

相关财务数据的预测基准如下：

对顿汉布什有限的未来财务数据预测是以公司２００８－２０１４年会计年度的经营业绩为基础，遵循有关法律、法规，根据国际及各地区的宏观经济状况、行业状况，公司的生产能力、发展规划和经营计划、优势、劣势、机遇、风险等，尤其是公司所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，并依据公司的财务预测，经过综合分析编制的。

预测依据包括以下五个方面：对企业历史数据及变动情况进行分析，利用各项财务、经济、技术指标进行预测；利用有关法律法规及英国有关税收和会计政策进行预测；利用市场、行业、企业实际状况合理预测；利用公司制定的生产经营计划和收益预测资料进行预测；利用公司销售调整方案、发展规划及经营计划进行预测。

具体预测数据请参见本小节收益现值法计算表。

②折现率的确定

按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）。

公式：ＷＡＣＣ＝Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ）

式中：

Ｋｅ为权益资本成本；Ｋｄ为债务资本成本；Ｄ／Ｅ为根据市场价值估计的被估企业的目标债务与股权比率；Ｔ为所得税率

其中：Ｋｅ ＝ Ｒｆ＋β×ＥＲＰ＋Ｒｓ

Ｒｆ＝无风险报酬率；β＝企业风险系数；ＥＲＰ＝市场风险溢价；Ｒｓ＝企业特定风险调整系数。

Ａ、权益资本成本Ｋｅ的确定

ａ、无风险报酬率Ｒｆ的确定

无风险收益率选取评估基准日英国政府债券（１０ 年期）到期收益率确定无风险收益率，通过Ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ．ｃｏｍ查询的评估基准日英国政府债券（１０ 年期）收益率为２．６２％，则取无风险收益率为２．６２％。

ｂ、企业风险系数

β 系数是用来衡量企业相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的参数。一般选择与被评估单位具有可比性的上市公司作为参考企业，获取参考企业的β 系数，若取得的β 系数为具有财务杠杆的βＬ 系数，应将其换算为去除财务杠杆的βＵ 系数，计算各参考企业平均βＵ 值后，再按被评估单位目标财务杠杆系数换算为被评估单位具有财务杠杆的β系数βＬ：

βＬ＝βＵ×［１＋（１－ｔ） ×Ｄ／Ｅ］

我们选取了与被评估单位类似的并在英国上市交易的三家上市公司，通过彭博（Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ）资讯系统查询其β系数的资讯，计算其β值，见下表：

上述财务数据取自各公司２０１３年审计报告，其β值计算范围为评估基准日前三年。

根据行业可比公司βＬ，计算其平均βＬ为０．５３８２。

ｃ、股权市场超额风险收益率ＥＲＰ的确定

市场超额风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。本次评估采用公认的成熟市场（美国市场）的风险溢价进行调整，具体计算过程如下：

市场风险溢价＝成熟股票市场的基本补偿额＋国家补偿额＝成熟股票市场的基本补偿额＋国家违约补偿额×（σ股票／σ国债）

成熟股票市场的基本补偿额取美国Ａｓｗａｔｈ Ｄａｍｏｄａｒａｎ教授２０１４年１月公布的１９６０－２０１３年美市场平均隐含股权资本溢价（Ｉｍｐｌｉｅｄ Ｐｒｅｍｉｕｍ （ＦＣＦＥ））数值４．９６％。

国家违约补偿额的取值：根据国家债务评级机构Ｍｏｏｄｙ’Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ Ｓｅｒｖｉｃｅ对英国的债务评级为Ａａ１，转换为国家违约补偿额为０．４０％。

σ股票／σ国债的取值：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的１．６１倍。

则：ＥＲＰ＝４．９６％＋０．４０％×１．６１＝５．６０％。

ｄ、企业特定风险调整系数Ｒｓ的确定

由于测算风险系数时选取的为上市公司，与参照上市公司相比，企业为非上市公司，应考虑该公司特有风险产生的超额收益率，具体为被评估企业的经营规模较小，存在一定的经营风险，除了规模超额收益率外还有其他的一些特有风险，综合分析后公司特定风险调整系数取５％。

ｅ、权益资本成本Ｋｅ的确定

根据上述确定的参数，计算权益资本成本为１０．６３％。

Ｂ、债务资本成本（Ｋｄ）

债权回报率是债权人投资被评估企业债权所期望得到的回报率，债权回报率也体现债权投资所承担的风险因素。本次评估根据被评估公司实际贷款利率２．９６％确定。

Ｃ、所得税率（Ｔ）

被评估公司所得税率为２３．７５％。

Ｄ、加权资本成本ＷＡＣＣ的确定

ＷＡＣＣ ＝ Ｋｅ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ Ｋｄ×Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－Ｔ） ＝９．７５％

其中Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）和Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）参照行业平均值确定。

③收益期

由于被评估单位的运行稳定，经营主要依托的主要资产和人员稳定。资产方面，通过常规的大修和技改，房产设备及生产设施状况可保持长时间的运行，其他未发现企业经营方面存在不可逾越的经营期障碍，故收益期按永续期确定。

④股东全部权益价值

综合以上计算，可以得出企业自由现金流量折现值，在此基础上，调整非经营性资产价值、非经营性负债等对股东全部权益价值的影响，具体计算公式如下：

股东全部权益价值＝企业自由现金流量折现值＋非经营性资产价值－非经营性负债＋溢余资产－有息债务

经计算，顿汉布什有限股东全部权益价值５９０．００万英镑。评估基准日汇率为１０．４３７１，则评估基准日股东全部权益价值为６，１５７．９２万元人民币。具体详见收益现值法计算表：

单位：万元

６、顿汉布什开曼评估情况

（１）评估结论

本次对顿汉布什开曼公司股东全部权益采用成本法进行评估。在评估基准日２０１４年７月３１日的评估结论如下：

资产账面价值４，６７１．５８万元，评估值２９，１６０．３２万元，评估增值２４，４８８．７４万元，增值率５２４．２１％。负债账面价值３２９．８２万元，评估值３２９．８２万元，无增减值变化。净资产账面价值４，３４１．７６万元，评估值２８，８３０．５０万元，评估增值２４，４８８．７４万元，增值率５６４．０３％。详见下表：

单位：万元

在评估基准日２０１４年７月３１日，委托评估的总资产评估增值２４，４８８．７４万元，增值率５２４．２１％，净资评估增值２４，４８８．７４万元，增值率５６４．０３％。主要原因有：

在评估基准日２０１４年７月３１日，纳入本次评估范围的其他无形资产－注册商标及其技术评估值为２４，４０９．９７万元人民币。由于该无形资产无账面价值，因此导致评估值增值巨大。

（２）注册商标及专有技术评估说明

顿汉布什开曼的商标在马来西亚、中国、美国等全球多个国家和地区进行了注册，目前其商标和技术许可给顿汉布什工业、烟台哈特福德压、烟台顿汉布什和和顿汉布什南非四家使用。

由于商标、技术的价值和获取成本往往具有弱对应性，重置成本不能准确反映其价值，而目前市场上类似委估案例的公开交易很少，采用市场法评估不太适宜。对开曼公司的商标及专有技术的评估采用收益现值法。

收益现值法是指通过估算被评估资产的未来预期收益，采用适当的折现率折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。

被评估单位通过将委估商标及技术对外许可使用的方式，可获得稳定的收益，因此通过估算委估商标及技术在未来收益期内各年的预期净收益，采用适当的折现率将其折算成现值，得出评估值是合理的。

本次评估具体计算公式如下：

Ａ＝ Ｑｉ（１＋ｒ）－ｉ

Ａ—委估无形资产评估值

ｎ—未来收益期

Ｑｉ—委估无形资产第ｉ年通过对外许可使用获得的净收益

ｒ—折现率

其中：Ｑｉ＝第ｉ年委估无形资产获得的许可费

评估测算过程如下

①未来收益期（ｎ）

顿汉布什开曼公司采用两种许可方式：一是单独将注册商标对外许可使用，二是将注册商标和技术合并对外许可使用。

商标可以永续续展，只要注册商标处于有效期内，商标许可协议有效，则被评估单位可以持续获取许可使用费。经向被评估单位和技术被许可方咨询了解，技术仍然按其协议进行使用。

综合考虑以上因素，本次评估确定注册商标收益期为永续期。

技术的经济寿命主要受替代技术的出现时间影响。考虑到该项技术产品的市场竞争情况，技术进步，可替代性等因素，综合分析判定该项技术剩余经济寿命截止到２０１９年。

②委估其他无形资产第ｉ年通过对外许可使用获得的收益（Ｑｉ）

Ｑｉ＝第ｉ年委估其他无形资产获得的许可费

被评估单位获得的许可费是由被许可公司顿汉－布什工业有限公司、烟台哈特福德压缩机有限公司、顿汉－布什烟台有限公司和顿汉－布什国际（南非）有限公司按照许可协议支付的。

根据许可协议，许可费的计算主要根据被许可公司的销售收入或到岸价按照一定比例进行计算，关于销售收入的预测参加各被许可公司收益法中对销售收入的预测，许可费比例根据许可协议确定。

③折现率（ｒ）

无形资产折现率的内涵是指与投资于该无形资产相适应的投资报酬率，一般包括无风险利率和风险报酬率。本次对无形资产折现率选取采用因素分析法，进行风险累加来测算无形资产的折现率。

折现率＝无风险报酬率＋风险报酬率

Ａ、无风险报酬率

无风险报酬率主要按开曼的１０年期国债到期收益率确定，评估人员查询其评估基准日１０年期国债收益率为２．２１％（来源于ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ．ｃｏｍ）。

Ｂ、风险报酬率

影响风险报酬率的因素主要包括各被许可方是否按合同规定履行支付许可费的义务，此外还包括各被许可方在经营中面临的政策风险、技术风险、市场风险、资金风险和管理风险等，本次综合考虑各方面因素，确定风险报酬率为１１％。

折现率＝无风险报酬率＋风险报酬率＝１３．２１％

④所得税

由于开曼群岛所得税率为零，故本次预测许可费所得税为零。

⑤无形资产评估值计算

单位：万元

综合以上测算过程，在评估基准日２０１４年７月３１日，纳入本次评估范围的其他无形资产－注册商标及技术评估值为２４，４０９．９７万元人民币。

７、顿汉布什国际评估情况

（１）评估基本情况

本次评估采用成本法对顿汉布什国际股东全部权益进行评估，顿汉布什国际股资产账面价值２，５９７．６２万元，评估值１１，９７４．９１万元，评估增值９，３７７．２９万元，增值率３６１．００％。负债账面价值７５５．９３万元，评估值７５５．９３万元，无增减值变化。净资产账面价值１，８４１．６９万元，评估值１１，２１８．９８万元，评估增值９，３７７．２９万元，增值率５０９．１７％。详细情况参见下表：

单位：万元

（下转B9版）