证券时报多媒体数字报

  作为内地与香港市场比价效应的风向标，恒生AH股溢价指数本周五再度上涨1.67%，以133.38点创出3年多新高。这意味着，A股整体价格水平比H股高出33%多。

  A股、H股在沪港通开通后一度溢价率大幅靠拢，在11月央行降息前，恒生AH股溢价指数在100点左右晃荡，这意味整体基本没有折价或溢价。之前，在本栏目笔者曾多次说过，这么高的溢价率主要原因是当前A股处于牛市、港股处于牛皮市。

  那么，有没有一种办法赚取这个价差？

  笔者曾多次表达这么一个看法，在不同市场的同一只股票，如果价格差别过大，即便是所在市场的风险偏好不同而赋予不同的估值，长期来看也应该缩小，除非公司价值在股价波动中的作用忽略不计——比如壳公司，就不用计较公司价值，只需计较所在市场的壳资源是什么价钱。

  赚取这种差价，名曰套利。笔者多次尝试建立AH股套利模型，也多次尝试与投资人士交流。最终的结论是：难以建立稳定获利的套利机制。从市场走势来看，如果同时持有等市值的“溢价A股的空头头寸”、“折价H股的多头头寸”，从理论上，如果双方溢价缩小，可获得无风险的价差收缩，缩小多少溢价就可以实际赚取多少价差。实际情况是，这种模型如在沪港通开通后实施，将录得较大亏损，如果使用杠杆，可能爆仓。因为在牛市氛围下，同一家公司的A股可以不顾低价H股而在高价的路上越长越高，有的H股跟涨，但涨幅普遍远小于A股，甚至有的H股根本不涨，涨一点又跌回去了。

  普通投资者难以赚取这个价差，但控股股东可以。原因在于，一、最重要的因素是普通投资者无法在两个市场间直接套利，不能在香港市场买到便宜的H股拿到A股市场上卖，两地间的溢价一时间不缩小，投资者也没有任何办法；二、无法断定溢价率的变动方向，即使缩小溢价，也无法判断时间点；三、普通投资者以中短线获利为目的，在股价的超范围波动时无法应对。

  控股股东则可以破解这三个问题。最关键的第一个问题是两个市场间套利。控股股东虽然也不能在香港市场买到便宜的H股拿到A股市场上卖，但是它需要的是保持控股权，两地上市，这边少个百分之几的股权，那边多个百分之几的股权，不影响控制权，却能够将同一股权高价卖出，低价买回。第二个问题，溢价半年一年不缩小，对控股股东而言没关系，他的总持股数反正没有变化；第三个问题，对控股股东的影响同第二个问题。这才是真正的套利模型。

  实际操作上，卖出“溢价A股的空头头寸”、买进“折价H股的多头头寸”可以这样做：卖出方面，控股股东减持A股，或者上市公司增发股份；买进方面，控股股东增持H股，或由上市公司回购股份。

  从这几年上市公司的公告来看，并非没有公司看到这一点，有多个公司曾发布零星的信息，但缺乏实质性的操作。最典型的当属兖州煤业（600188.SH），其A股最新收盘价14.47元，其H股兖州煤业股份（00171.HK）6.42港元（折合人民币5.14元），H股价格只是A股的35%。公司于今年5月公告，董事会获得回购H股授权。

  但是兖州煤业回购H股一直没有具体进展。从整个情况来看，授权而不操作是常态，兖州煤业在过去的数年间均授权董事会回购H股，“拟以回购H股增厚业绩”的报道之前也曾多次出现。有人说，一个因素是怕影响A股，曾有公司回购H股，结果A股股价下跌——回购H股的信号之一是A股高估了。

  不管A股，单向操作H股就无法套利了。事实上，兖州煤业控股股东2013年9月对H股进行过大规模增持，大概以7.2港元至7.35港元的价格增持9772.4万股H股，结果现在还被套了。

  不过，对于大股东来说，如果A股价格能持续大涨，套不套利倒也无所谓了。这或许是大部分高折价H股存在的另一大背景。