证券时报多媒体数字报

  2014年四季度，中国股市沪深300指数大涨43%，市场有观点认为金融繁荣会反哺经济，比如股市上涨增加赚钱效应，从而刺激消费。但我认为，缺乏盈利支持的市场估值提升难以持久。此外，交易的高杠杆化既增加金融市场不稳定性，当股价逆转下行时也大幅挫伤消费信心，引发居民资产配置波动增加。在“金融热、实体冷”的背景下，预计2015年中国政府的政策宽松方式将发生很大改变。

  在美国，资产价格上涨对消费有正面提振效果。从历史数据看，美国居民净资产增长率领先于消费增长6—9个月，净资产每增长1%会带动消费增加0.75个百分点。这种财富效应在1995—1999、2001—2005年两个时间段最为明显，股票楼市的财富效应拉高消费增长3个百分点以上。这两个时间段尽显美国股市和楼市繁荣，其中标普指数从1993年底的466点涨至2000年1498点，复合增长率16%，标普—度令房价指数2000—2007年上涨65%。我们理解股市拉动消费的传递机制，在于居民预期持久收入增加、养老金账户增值的跨期效应减少了即期储蓄等途径：一方面，美股在1992至2000年持续上涨8年，股票持续增值使居民将之视为永久收入提升，从而增加当期消费；另一方面，1990年代美国养老金401K计划迅速发展，1996年规模超1万亿美元。养老金在股票牛市的升值通过跨期消费效应降低居民即期储蓄的必要，美国居民储蓄率从9.5%下降至4.5%。此外，期间美国实体经济与金融市场存在正向反馈。当时，美国经济出于“低通胀—高增长”的黄金组合，带动股市估值提升，标普市盈率从1992年的16倍最高提升至1999年的29倍。房地产升值带来的财富效应发生在互联网泡沫破裂后，美联储在2000—2004年底将基准利率从6.5%下降至1%。商业银行也放宽信贷条件，降低借款人的信用资质和收入要求，同时允许房价上涨时，借款人将房价增值部分得到的现金用以他用。信贷和房地产市场繁荣刺激消费增长，美国居民储蓄率在2005达到1.9%的低点。随着美联储在2006年末持续加息至5.25%，地产泡沫终于在2007年破裂。即使在地产繁荣期，标普指数估值也仅18倍左右，未有提升。

  始自2014年四季度的中国股市大涨带来估值回升，有助直接融资扩张，也利于ETF期权等新的交易工具在接近平价水平推出，但财富效应有限，同时缺乏盈利驱动的上涨引发市场高波动不利于金融体系稳定，亦制约货币政策的放松。

  首先，我们不认为中国股票市场有较强的赚钱效应。

  本轮上涨有散户化、高换手和杠杆化特点。2014年12月，最高单周开户达89万户，与2007年牛市水平接近。证券市场交易结算资金12月末达1.1万亿，相比6月增长77.6%。换手方面，A股单日成交金额10月后不断扩大，其中12月9日单日高达1.4万亿元；交易模式方面，高杠杆的信用交易大幅扩张，目前融资融券余额稳定在1万亿元以上，考虑两融配资、伞形信托等市场杠杆率更高。我们不认为A股市场存在赚钱效应。从投资者信心指数看，2014年12月达到71.2，已超2009年10月高点，但是消费者信心却持续回落至105.5低点，2002年至2008年间该指数平均值达110。与美国不同，中国股市呈现的更多是高波动性，而非稳定、趋势性上涨，居民不会将波动中带来的盈利增加当期消费。此外，中国企业的养老金计划也不完善，即使股市上涨持续，居民增加的当期消费也有限。

  其次，缺乏盈利回升的上涨会增加市场波动，也增加居民资产配置不稳定性。目前，股市中实体经济与股价、估值与盈利背离持续增加。以钢铁业看，螺纹钢价格从2014年初每吨2600元跌近10%，但申万钢铁指数全年涨幅达77%，铁矿石下跌、产能收缩在一定程度改善行业现金流，但从改革预期到盈利提升难以一蹴而就。从草根调研看，新开账户以80、90后的年轻人居多，群体投资风险偏好较高，乐于进行杠杆交易，且资金配置多样，灵活。互联网金融发展更使私人部门的资金在存款、货币基金、股票等转换成本较低。一旦股市调整，价格下挫，导致的去杠杆和负反馈效应增加市场波动，容易导致居民财富缩水，对消费增长不利。

  最后，资金“脱实入虚”增加实体经济融资成本，使央行货币政策陷入两难。2014年的“宽货币”政策操作效果有限。价格方面，11月央行降息后，7天回购利率反升120个BP，三季度企业一般贷款利率依然高达7.26%；信贷投放方面，经济下行周期中银行风险偏好下降，信贷扩张有限。无论从资金价格、还是信贷数量看，中国金融条件偏紧。从原因来看，“金融脱媒”中存款资金理财化趋势未变、银行、资管和券商等资产行业竞争加剧，规模驱动、同业竞争影响使资产管理机构风险偏好上升，同时刚性兑付的存在使部分金融产品风险、收益不匹配。金融市场中高贝塔的股票资产资金成本下降，较低风险的国债、金融债等成本中枢却有所抬升，这种局面不被央行乐见，降低了短期全面推出诸如降准、降息等宽松政策的概率。

  为改变“金融热、经济冷”局面，我们预计2015年中国政府的调控方式会出现很大改变。首先，随着股市估值回升，预计权益融资将接近1万亿。注册制会加速推出，以此扩宽不同生命周期阶段、尤其是成长期企业融资渠道。其次，央行调控方式或有变化：定向PSL规模将大幅增加，以达到宽信贷，促进资金流入市场经济的效果。比如扩大PSL覆盖范围，扩张至股份行、城商行等。此外，国开行的政策性银行职能会得到强化，以此为基建投资提供融资。这种调控可能减少降准必要，预计全年降准2次以内或不降准；在稳定短端利率方面，预计MLF、SLO等创新性工具仍将多次使用，同时央行可能重启逆回购，通过下调市场利率引导预期。目前维持1次降息判断，预计年内回购利率下调在40个基点。最后，“一行三会”的协调监管也有必要推进，因保险资产管理计划、银行理财资金与资本市场对接增加，货币、债券和股票市场的联动性增强。从金融稳定角度，功能性监管框架的完善将较为迫切。

  （作者系浦发银行高级分析师）