证券时报多媒体数字报

  食用油的季节消费在近期美豆表示出较强下行预期的背景下，对盘面油粕比的推动起到了关键作用。最近两周以来，菜油、棕油1505合约价差从去年12月初800元上扬至1080元左右，豆棕1505价差自550元左右上扬至710元左右。

  我们留意美豆下行的空间并不大，跌幅为6.2%；且大部分是在上周开始发力。

  与油脂截然相反的是豆粕，大豆大量到港如期而至，压力转嫁给了豆粕。原因是季节性的食用油消费导致豆油库存在到港量和开机率双高的背景下去库存，豆粕库存积累。看跌的预期导致饲料企业保持安全库存和适量合同，豆粕的库存积累在油厂。为了保证豆油生产销售，且在现货压榨利润仍不错的背景下积极销售豆粕，这在数年的粕类牛市里较难看到。

  豆粕合约目前的市场结构处于正向市场：远月合约较近月合约升水。而在此之前，豆粕一直处于反向结构中，也就是近月较远月合约升水。即使在去年6月30日美国农业部报告季度利空的状态下，至2015年1月中旬前也一直处于反向结构。目前，豆粕合约间的结构转变主要基于两个影响因子：一个是成本。1601合约对应美豆价格，我们参照10月份美湾的贴水报价，综合完税成本高于3-5月巴西大豆100元/吨之上，但成本高不见得一定跟着成本的结构，因为大豆是油和粕构成，油期货结构升水，粕就可以贴水；另一个影响因子，也是最关键导致合约结构转变的因素是现货的疲软。本月以来主要消费地区的豆粕现货价格已从3100元/吨，下行至2900元/吨左右，这是我们上面提到的油粕比转换的结果。新合约1601出现，豆粕合约格局从1-5-9已经转化为5-9-1，5月现货疲软，所以5月低，9月持平，1月参考成本，这个升水结构就确立了。但存在较强的可能性：在2、3月豆粕现货开始好转的情况下，5-9合约重新恢复贴水结构。

  但是，我们还可以看到郑商所菜粕各合约间的结构：贴水。菜粕对豆粕存在着很大的依存关系，价差过低时豆粕会替代大量菜粕。而在此之前，1411和1501的菜粕合约与1411和1501的豆粕合约间价差曾达到过低值，单位蛋白曾达到过1.89。在盘面去压缩价差的时候，现货仍长期存在900-1000元的价差，即替代未曾在现货市场发生。在豆粕下跌的背景下，由于替代作用，菜粕1409合约价格崩跌。当时是现货市场出现量的替代，这与目前的情形颇为类似。

  目前，广东地区菜粕现货价格2260元/吨送到，折合出厂2200元/吨。而豆粕是否继续下跌，是菜粕现货是否下跌的主要因素。现货价差2900元/吨的豆粕减去2200元/吨的菜粕是700元/吨，继续缩小价差，替代会大量发生。

  笔者认为，豆粕合约升贴水格局将决定菜粕的升贴水格局，因为菜粕本身对豆粕的依存性质。菜粕现货目前还在承受豆粕的下跌。数据显示两广地区菜粕预售同比下跌50%（去年同期预售42万吨，今年21万吨），贸易商并未参与大量囤货（去年同期看涨），合同主要集中在刚需的饲料企业手中。菜粕的库存仍有向油厂手中积累的倾向，尤其是在菜油季节消费旺季的背景下。 （作者系招商期货分析师）