证券时报多媒体数字报

  巨大的产需缺口是国内食糖市场由熊转牛的主要逻辑依据，国际糖价筑底以及进口量得到控制则是引导糖价快速上涨的诱因。

  我们认为，虽然糖市已经具备了走牛的条件，但发生“黑天鹅”事件的概率也在增加。因此，牛儿走快了就容易绊脚。

  国际糖价完成二次探底

  2014/2015榨季，全球食糖减产大局已定，低价效应也有利于食糖消费的恢复性增长。我们认为，市场将告别连续数年的产需过剩格局，国际糖价企稳回升的主基调已经明确。UNICA公布的最新数据显示，截至2015年1月1日，巴西中南部甘蔗总产量同比下降4.57%，食糖总产量同比下降6.76%，乙醇用蔗比例由54.71%攀升至56.82%。

  2015/2016榨季，全球食糖产销短缺是大概率事件，其中巴西和泰国减产的势头有望延续，两大食糖主要出口国减产意味着国际贸易量存在下降的风险，市场再次出现类似于2014年下半年低价倾销的概率不大。

  国际糖业组织预计，2015/2016榨季全球食糖短缺200-250万吨，为六年来首次出现供应短缺。我们认为全球食糖供过于求的格局已经扭转，糖价下跌主要是由金融因素造成。在巴西雷亚尔阶段性企稳的背景下，基金空头有逐步离场迹象，国际糖价将很快完成二次探底。

  国内现货价格跟涨明显

  受益于国内食糖减产明显以及预期进口得到控制的影响，国内食糖产业链信心正在逐步转好，糖厂惜售的情绪再次蔓延。随着越来越多的糖厂开榨，每年第一季度都是国内食糖供应压力最大的阶段，一般月度产量会在1-2月份达到峰值，而工业库存高峰则出现在3月份，这意味着2015年3月份以前的现货供应都不会成为问题。而2014/2015榨季整体供需形势较上榨季同期有明显改观，主要体现在产糖量下降；糖厂资金压力也较同期大幅度改善，表现为资金需求量下降以及亏损减少。

  产量下降以及价格下跌将影响2015年糖企的营业收入。为了减缓总收入下降的幅度，部分糖厂存在做大回售份额的需求，其市场策略也将较上榨季有很大的变化。我们认为，投资需求将再次回归市场，表现为糖厂方面的多头套期保值需求增加、产业链中下游库存增加以及投机需求增加，这将使得现货批发市场价格以及期货市场价格领涨市场，现货价格则处于跟随状态。在市场情绪整体转好时，现货价格跟涨明显，但是市场还没有出现供不应求的局面，因此价格的上涨只会是脉冲式的，难以单边快速上涨。

  需谨防“黑天鹅”

  我们近期对食糖产业链调研的结果显示：糖厂销售策略由上榨季的尽快销售转为谨慎销售、产业链中下游补库以及采购热情同比大幅提升。信息传递的速度越来越快，人与人之间的互动关系也更加密切，羊群效应则更加突出。现阶段产业链预期过度一致，而市场供需关系并没有根本性改善，超预期利空事件对于价格的影响也将更加敏感。因此，市场需要谨防“黑天鹅”事件的发生，而我们认为其发生的概率很大。

  我们认为“黑天鹅”事件的导火索可能来自于金融环境、产业政策以及总供应量超预期，观测指标为巴西雷亚尔汇率、美国乙醇出口政策、中国甘蔗直补政策以及中国食糖月度进口量。2014年12月，国际糖价下跌主要是由雷亚尔加速贬值造成的。从目前情况来看，似乎还难以看到巴西央行能阻止雷亚尔继续贬值的步伐。经过一段时间加速以后，雷亚尔进一步贬值的速度已经减缓，但是仍处于继续贬值的趋势之中。美国乙醇的出口政策将会影响巴西乙醇用蔗的比例，进而会影响食糖产量。中国甘蔗直补政策则会影响糖厂生产成本，而进口量超预期则会导致均衡状态再次向偏空的方向倾斜。

  我们认为国内食糖市场走牛的条件已经具备，产业链信心明显恢复，投资需求迅速增长，些许的利好就能在糖市引起大的漪涟，这将导致糖价经常出现涨过头的情况。 （作者系国泰君安期货分析师）