证券时报多媒体数字报

  当前，全球经济的不平衡性复苏加剧了全球货币政策周期，全球股市、债市、汇市，以及货币格局的分化，美元步入长期升值周期将引发全球新一轮债务和金融动荡。

  后危机时代

  全球经济分化

  我们可以把2008年金融危机以来全球经济的调整大致可以分为两个阶段：第一阶段是2009年至2011年中，其经济特征是以新兴市场为主导的再工业化过程，受益于扩张性的经济政策，新兴市场尤其是金砖国家上增长强劲；第二个阶段是2011年下半年至今，经济的主要表现是新兴市场增长受制于通胀和资产价格泡沫的压力，经济持续下行，而以美国为首的发达市场则逐步完成了私人市场的去债务化，经济逐步走出底部，开始回暖复苏。

  从经合组织（OECD）综合领先指标来看，当前全球经济总体处于弱复苏阶段，但结构分化明显。美国经济2011年底部之后开始上行，欧洲经济2012年底部之后回升，七国集团市场整体上呈现逐步复苏的趋势。相反，新兴市场经济从2011年之后表现相对低迷，特别是受到今年以来美联储退出量化宽松预期影响，普遍遭遇资本外流、货币贬值以及金融市场动荡的冲击。

  欧美日货币政策分化

  美联储加息周期有望在2015年展开。尽管当前美联储主观上对加息依然很谨慎，但根据全球金融市场的多数机构预测，美联储在2015年9月启动首次加息很可能成为大概率事件。2014年6月，美联邦公开市场操作委员会（FOMC）会议纪要中细化了美联储加息使用货币政策工具的种类与方法，基本确定了以超额准备金率IOER为中心，使用隔夜逆回购利率RRP来构筑略低于IOER的“利率下限”，从而形成有效利率区间的加息机制。联邦基金利率目标调整幅度为25基点，即首次加息可能上调25或50基点。

  而相比之下，主要发达经济体货币政策正在走向大分化，欧洲央行未来除了新一轮长期再融资计划（LTRO）、证券购买计划（SMP）之外，还将有更广泛的长期资产购买计划，会将量化宽松进行到底。日本方面，日本经济依旧在衰退边缘徘徊，特别是鉴于日本通胀率增速缓慢，日本央行决定在货币政策方面为经济提供更多支撑，以防止去年4月的消费税率增加导致经济继续下滑，并实现2%的通胀目标。日央行将增购政府债券，并将扩大从银行及其他金融机构购买的金融资产，以刺激金融机构增加对企业放贷，同时为市场提供更多流动性。受此影响，美元兑欧元、日元会继续保持升值态势。

  美元升值

  将抬高全球债务负担

  如果再考虑到美元周期的问题，风险就更值得高度警惕。上世纪70年代以来，美元走势呈现五个阶段的贬值和升值周期。概括起来，表现出以下基本特点：第一，美元贬值和升值呈现明显的周期性特征，而且每个周期升值或贬值幅度都相当大。第二，美元汇率走势受美国债务规模和货币政策尤其是利率政策的影响较大。第三，美元汇率的重大调整往往与其他国家的债务危机或金融危机相生相伴。

  美元升值进一步抬高全球债务负担。根据国际货币基金组织（IMF）预测，2014年，发达经济体的总债务为50.95万亿美元，规模同比上升2.32万亿美元；发达经济体的负债率为108.32%，同比上升0.66个百分点，债务风险依旧困扰着发达经济体。又有统计数据显示，全球债务总负担（包括私人部门债务和公共部门债务）占国民收入的比例从2001年的160%，升至金融危机爆发后2009年的近200%，到2013年更是达到215%。

  当前，美元已经进入强势周期，将会使许多以美元计价的新兴经济体海外债务面临风险，并推升全球债务负担和融资成本。据IMF统计，在2008年金融危机后，新兴市场的非金融类企业的海外发债规模出现了急剧飙升，其本质大多是新兴市场大企业利用离岸子公司通过在离岸市场所发行的债券、跨境外币贷款来进行资金套利交易。根据国际金融协会测算，2014年至2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68 万亿美元，其中约30%以美元计价。如果美元进入升值通道，新兴经济体债券展期成本将显著上升，债务风险将随之升温。

  三类新兴市场国家

  风险更大

  全球三类新兴市场国家尾部风险更大。随着美国货币政策紧缩及美元升值，新兴市场出现了资本流出，并导致该市场MSCI指数下降，部分新兴市场货币贬值，波动性上升，以下三类国家更易冲到冲击：

  一是杠杆率高的国家。短期外债率高的国家更为脆弱。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。如印度、阿根廷。其中印度短期外债占全部外债的比例从2009年23%上升至2013年30%，超过25%的国际警戒线。

  二是“双赤字”国家。对于新兴市场而言，经常账户是一个经济体内外部平衡的联结点，经常账户盈余意味着债务累计速度更慢，经济体竞争能力更强。反之，经常账户恶化的经济体意味着债务累计程度更高，面对外部冲击时爆发危机的概率更大。2014年以来，新兴市场代替了欧洲边缘国家而吸收了国际经济的不平衡，从而成为经常账户赤字的主要承担国，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，这些国家经济减速最为严重，并且同时拥有庞大规模的经常账户赤字和财政赤字。

  三是资源型出口国家。美联储退出第三轮量化宽松后，美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升。  （作者系中国国际经济交流中心副研究员）