证券时报多媒体数字报

  从市场的流动性来看，乐观预期边际削弱，市场重归“存量博弈”。首先，降息降准等宽松政策依然缺位，前期市场期待的货币宽松乐观预期进一步下降：一方面，央行政策维持相对中性，近期央行进行了7天与28天逆回购，释放550亿资金，但利率水平随行就市，更多目的在于对冲外占下滑与平滑节前资金面紧张而非引导利率下行。另一方面，人民币近期贬值压力明显加大，也对货币宽松造成一定限制。而美联储议息会议传递出相对鸽派信息，一定程度上也给了监管层更长的观察经济走势与政策实施必要性的时间窗口。

  此外，股市流动性层面，增量资金流入有所趋缓，上周银证转账变动净额再次大幅流出；从EPFR数据监测来看，海外资金流出仍在继续。缺少增量资金推动，短期内A股市场重归存量博弈，整体进入震荡格局。

  宏观经济方面，稳增长压力凸显基建重要性，应关注下一个区域板块的主题风口。最新公布的2014年12月工业企业利润累计增长3.3%，较上月下降2个百分点；其中12月单月同比下降8%，降幅比11月份扩大3.8个百分点，低于市场预期。

  中观层面来看，钢铁、水泥、煤炭等工业品价格依旧疲弱，显示当前经济下行压力仍然较大。过去半个月，发改委批复了11个公路、铁路、桥梁、机场等基建项目，总投资逾1100亿元。而地方层面，28省已开或在开地方两会，除上海未设定具体增长目标和西藏基本持平外，其他26省均下调2015年国内生产总值（GDP）增速目标并提出了相应的投资目标，交运、能源、水利等依然是重点方向。在房地产大周期下行，制造业去产能进程仍未完成的背景下，加大基建投资成为2015年稳增长的主要手段，区域规划战略的重要性也更加凸显，相关投资机会值得重视。除了之前市场相对热捧的”一带一路“、”京津冀“等主题，”长江经济带“也是区域板块的重要风口之一。

  资产配置上，我们提出的从均衡配置逐步过渡到坚持做Alpha（积极投资回报）的逻辑得到市场验证。

  为什么Alpha类资产在本轮行情中相对占优？除了大盘蓝筹本身受到监管层态度转变、仓位上升过快、估值偏贵且尚无法获得基本面验证等因素而失去弹性之外，Alpha类成长股本身也存在一定催化因素：

  （1）业绩不可证伪：一些成长股的年报和一季报预告超预期、以及高送转，导致有业绩的成长股、以及空间大的新兴行业（如互联网金融等）受追捧。（2）政策驱动：年初金融软件国产化政策、征信等牌照发放、股权众筹法公布在即，构成TMT板块的催化剂。（3）股票供给压力减弱：证券法修改晚于预期，导致注册制推出可能延后。

  总体来看，白马成长股的业绩超预期与政策催化驱动等因素或延续至两会前，而有可能令大盘再次反弹的经济超预期也要等到二季度才能确认，短期内本轮成长股活跃行情有望延续至春节前后乃至两会。需要关注的风险主要在于监管层对于新股发行节奏的态度以及货币政策的超预期。

  有投资者可能会问，白马成长指什么？Alpha指什么？风格的判断事实上源于对流动性总量和结构、边际资金性质以及当前的相对估值水平的感知与判断。而所谓的白马成长或者Alpha则是在风格上提醒大家暂时抛弃之前自上而下BETA行情的念头，转向自下而上的思路：关注那些估值不高（需要看估值的行业板块），业绩增长大概率没问题，PEG相对合理的股票，如果再涉及一些近期比较火的主题概念，估值弹性就会比较大。

  而上周阿里巴巴业绩低于预期引发股价暴跌也提醒我们，需要对缺乏业绩支撑、纯概念驱动高风险偏好的小票要多一份谨慎。对于喜欢周期股又想获取Alpha收益的投资者，还可以在化工品种寻找机会，比如涨价明显或者价格稳定但成本下行明显的品种。

  （作者系申银万国证券分析师）