证券时报多媒体数字报

  本报评论员

  去年下半年以来，沉寂已久的A股市场逐步回暖，特别是11月21日降息后，深沪两市出现速涨行情，短短一个多月时间上证指数涨幅就接近40%，两市成交量更是一度突破万亿大关。

  股指如此强劲上涨，出现在宏观经济仍未完全企稳、企业利润增速仍在下滑之际，引发各方关注和议论。特别是此次行情快速推进伴随着融资余额的不断攀升，被一些人称之为“杠杆上的牛市”。一些人认为目前股市上涨缺乏坚实基础，一旦股市行情逆转，出现融资盘被强行平仓将引发踩踏现象，加剧市场下跌，甚至会引发社会不稳定。还有一些人担心，股市火爆吸引一些产业资金的加入，导致“脱实向虚”，影响实体经济的发展。

  上述议论和担心不能说没有一点道理，但仔细分析A股回暖的背景，可能会得出一些不同的结论。触发和推动本轮行情的因素主要有以下几个方面：一是政府深化经济改革的部署激发了投资者对中国经济转型成功的信心，为整体A股估值正常化提供了大背景。

  二是去年11月份央行降息发出的积极信号传导给了股市。政策层面应对经济下行的积极态度，市场给予了正面回应。从货币政策调整到实体经济见效、经济增长止跌回升，通常有9-12个月的时滞，股市提前作出反应，是再正常不过的现象。

  三是A股此前的熊市已持续6年之久，行情启动之前市场估值偏低。特别是银行等蓝筹股的估值大幅低于国际水平，成了全球估值洼地。券商股一方面直接受益于活跃的市场，另一方面其财务杠杆不到3倍，显著低于银行、保险等其他金融子行业，也显著低于国际同行，令投资者对其提升杠杆进而提高股东回报产生憧憬。

  严重低估的股票与压抑太久的投资热情相结合，走出一段轰轰烈烈的行情是再自然不过的事情。

  脱离长期熊市与估值低这一现实，只看到半年时间指数上涨千点这一表象就惊呼不得了，很可能犯下了投资心理学上所谓的“锚定偏误”，即选择了错误的参照系进而得出片面结论。总之，应该综合和动态地看待当前这轮行情，避免刻舟求剑。

  A股投资者比较大规模地使用杠杆资金，这还是新鲜事。融资融券风险无疑应该引起高度关注，及时识别可能存在的问题，采取措施加以防范。目前，A股融资余额占流通市值比例在各主要股市中处于区间的中高端，值得关注，但并不能因此得出风险很大或风险即将爆发的结论。尽管目前融资余额仍在上升，但根据融资融券的制度安排和风险控制办法，融资余额总量会受到投资者资金量、证券公司净资本等指标限制，其占流通市值比重不会一直上升，而是存在天花板，同时，相关法规也赋予了证券交易所和证券公司灵活控制风险的手段。过度关注融资融券本身，不如关注如何完善市场法治环境。目前最重要的是确保投资者适当性制度能落到实处，严格限制向不符合资格的主体提供融资融券服务。

  对于“脱实向虚”的担忧，可以从三个层面来分析。一是中国经济近年来的“脱实向虚”问题，有着深刻的经济和社会根源，既有总体流动性泛滥的原因，也有市场发育不良，政府、企业等微观主体行为扭曲的原因。 (下转A2版)

  (上接A1版)单纯、孤立地对某一主体进行围追堵截解决不了问题；二是部分资金从实体领域流向股市是事实，但总体数量应该有限。部分从事产能过剩行业的企业主，不愿将利润用于扩大再生产，而是投资于股市中的低估值传统企业或前景良好的新兴企业，不一定是坏事，反而是以他们的独特眼光推动股市估值回归，这种行为本身也是产业结构调整力量之一；三是虚与实本来是相互促进、相互衔接的，资产价格本来就是货币政策的传导渠道之一，货币政策推动资产价格上涨，再带动投资和消费的上升，最终促进经济增长，这也是金融市场发达国家的一种普遍现象。只要资产价格不是严重脱离基本面，就没有必要过度担心所谓的“脱实向虚”问题。

  总之，A股回暖真实反映了投资者对未来基本面的乐观预期，总体上对实体经济起到了促进作用。当然，对于市场上一些若隐若现的风险点也不能麻痹大意。例如，题材股炒作的恶习仍然未改，脱离基本面炒新、炒小、炒差仍然颇有市场；股价操纵、内幕交易、上市公司欺诈现象可能会随着行情的向好而上升。这些都需要监管及时跟上。

  受发行体制的限制，当前二级市场的火爆走势不能尽快地传导到一级市场，进而作用于实体经济，这不能说不是一个缺憾。因此，监管层有必要放下股指涨跌的包袱，把主要精力放在强化监管上，放在推行注册制上。注册制对A股市场来说，是一项重大的制度变革，发行行政干预减少或取消之后，如何保证上市公司质量，如何以高成本阻吓企业违法违规行为，是未来最大的潜在挑战，监管层应高度重视这些挑战。要提倡监管中性原则，监管不应该搞“逆周期”，行情差时松，行情好时紧，而应该始终如一。监管信息的发布也应该定期化，更加规范透明，这样既有利于杜绝内幕交易，又有利于减少对市场的扰动。

  要清醒地认识到，当前的A股市场机制还不健全，要打通股市与实体经济之间良性互动的经络尚需付出极大努力，应该抓住当前市场较为活跃的机会，加大改革力度，推动建立两者之间的良性互动关系，让A股运行在法治化、市场化轨道上，让牛市基础更坚实，走得更健康、更持久。