证券时报多媒体数字报

  最近，证监会有关人士表示，强制的、半强制性的现金分红政策有待改进，并提出要“创造条件听取中小投资者意见和建议，增强投资者回报决策的话语权；优化投资者回报外部环境，包括研究试点以股代息、完善股份回购等政策的可行性”。笔者对其中多数观点表示赞同，同时认为，完善分红政策的关键，是要让中小投资者拥有对现金红利的选择权。

  应该说，目前现金分红政策存在强制性，但约束强度并不高，主要体现在2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》规定中。上市公司公开发行证券需要满足的一项条件是“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”，也即平摊到每年、将10%左右的利润予以现金分红就可满足再融资条件。另外，2013年证监会《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》规定，上市公司按不同情形提出差异化现金分红政策，发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的、现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%……但这并非强制性政策，因为上市公司“本次利润分配”完全可能是“不分配”，若方案为“不分配”那么80%等数字自然就毫无意义。而且该《指引》虽然规定上市公司若要修改公司章程确定的现金分红政策，需经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过，但并没有规定中小股东单独表决机制，由于大股东一股独大或者中小股东参与上市公司治理比例较低，上市公司“分红自治”往往演变为大股东控制下的一毛不拔，中小股东只能被动接受大股东提出的分配修改方案。

  《公司法》第4条明确规定，公司股东依法享有资产收益的权利。第74条规定了有限责任公司异议股东回购请求权，即有限责任公司五年连续盈利但连续五年不向股东分配利润的，在股东会投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权，也即对有限公司分红具有一定强制性。不过，《公司法》对上市公司分红却没有类似的强制性规定。确实，从广义来讲，上市公司回报投资者也包括上市公司价值增长的提升部分，但理想很丰满、现实很骨感，对中小股东来说，分到手的是钱，股票只是纸，现在A股市场的最大弊端就是大股东关联人等通过隧道挖掘的方式掏空上市公司利益，上市公司赚的再多若不分到股民手里，随时可能被上市公司低卖高买的关联交易变相流走，上市公司不分红，大股东等却可以神不知鬼不觉地拿走“大红包”。

  不同类型的投资者对分红方案具有不同的需求，中小投资者中也有一部分希望将红利留在上市公司促进公司继续发展，但不能否认的是，不少中小投资者因为生活窘迫或出于套牢等原因，希望上市公司现金分红，大股东提出不派发现金红利的方案，无疑剥夺了这部分中小股东自由选择的权利。分红当然是上市公司自治权利，但这个自治权利决不能搞成大股东的专制权利；对于部分中小投资者强烈要求现金分红的祈求，监管政策不能漠视。

  事实上，2013年底《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（以下称《意见》）提出，上市公司应当披露利润分配政策尤其是现金分红政策的具体安排和承诺，对不履行分红承诺的上市公司，要记入诚信档案，未达到整改要求的不得进行再融资。不论这个含糊的规定是否含有强制分红性质，但国务院政策毕竟将上市公司利润分配政策的执行情况与再融资挂上钩。值得注意的是，上市公司是否现金分红并非问题实质，真正的关键是上市公司承诺的利润分配方案是否能够真正落实，中小股东对分红方案是否拥有自由选择的权利。

  要兼顾上市公司、中小股东和大股东各方面的利益和诉求，满足不同股东对现金与红股的不同选择，办法就是按照《意见》指引，尽快研究建立“以股代息”制度，也即投资者可根据自身投资或现金流需求决定将利润转为股票投资或提现，通过现金分红和红股的组合效应，那些希望获得现金红利的中小投资者可分得现金，那些声称分红影响公司发展的群体自可选择将利润留在公司、分得相应红股享受公司成长性。当然，其中执行的难点在于，如果有投资者提出现金分红要求，上市公司是否就必须推出“以股代息”的利润分配方案配合？如果是，那么这就基本相当于强制分红制度；如果答案为否，那么提“以股代息”制度又有什么意义，中小股东在分红方面的话语权又如何体现？这是一个值得深入思考的大问题。