证券时报多媒体数字报

  价值投资者最希望见到的一种情况，就是以极低的价格买入短期陷入困境、但是长期仍然优良的资产。而价值投资者最不愿意遇到的情况，则是以极低的价格买入短期前景黯淡的资产以后，发现这种资产的长期前景比短期还要悲观。

  那么，如何判断一种短期陷入困境的资产，其长期基本面能否再次走好？在区别这两种资产时，一个非常重要的因素，就是系统稳定性能否为这种资产提供在长期反转的动力。

  可以举一个生物学上的例子，来说明这种系统稳定性提供的反转动力是如何被演绎的。

  假设一个狩猎者在云南的森林里猎杀了一只云豹，那么，云豹的数量会因此面临减少的危险。这是因为云豹这种繁殖缓慢的濒危动物，族群数量主要受限于其繁殖能力。

  但是，当同样一个狩猎者在同样的森林里，猎杀了一只常见的灰松鼠时，灰松鼠的族群数量并不会因此长期减少。因为，灰松鼠这种繁殖迅速的动物，其数量主要是由森林里能够提供的食物总量支撑的。也就是说，一只灰松鼠的减少会使得富余的食物数量增加，从而增加新繁殖的松鼠数量。

  以上的例子很好地解释了系统的稳定性是否能够帮助资产脱离短期困境。

  再来看一些资本市场中的例子。2008年的三聚氰胺事件对中国乳制品行业带来沉重打击。但是，由于这种打击是全行业性的，而中国不可能在自身的经济体制中抹去乳制品这个行业，并转为纯粹依赖进口。同时，由于绝大多数企业都涉及其中，因而大多数涉案企业的市场份额不会被竞争对手夺走，因此，尽管三聚氰胺事件是影响非常负面的食品丑闻，但是当时下跌得惨不忍睹的乳制品行业股票，却为投资者提供了一个绝佳的买点。

  相反，最近几年，有些在港股上市的内地熟肉制品企业，也遭到食品安全的负面新闻冲击。但是，由于这种冲击并非全行业的，因而被冲击企业的市场份额很快就被对手瓜分，系统稳定性也就不能帮助这些下跌的股票。

  同样在2008年，金融危机冲击了美国市场。由于美国金融企业高度差别化、自由化竞争，因此虽然一些老牌投行纷纷倒下，它们的市场份额很快就在自由市场上被对手夺走。许多受到打击的金融企业，其股票也就一蹶不振，并没有受到系统性稳定的救助。

  相反，中国的银行业虽然在上世纪末坏账高企，但是由于中国的金融系统高度依赖银行，而银行之间差别化并不大，从而导致为了维持国家经济的运行，拯救所有的银行就势在必行。由此，系统稳定性挽救了中国的绝大多数陷入困境的银行。

  在上世纪末到本世纪初，中国的房地产市场极度低迷，房价和年房租的比值在北京、上海等大型城市一般不超过15倍，低者只有10倍。但是，全国性的房地产市场在经济大发展中，很难永远低迷。随后，我们看到了长达十数年的房地产大牛市。

  相反，尽管美国大多数大城市的房价在2008年的金融危机以后都有所反弹，但是底特律市由于过度依赖汽车产业，从而导致其城市经济和系统经济之间存在差别。也就是说，这座城市的经济是可以被系统抛弃的。由此，底特律的房价没有在金融危机以后得到有效恢复。

  由此可见，系统稳定性是否能为单个资产提供帮助，是鉴别资产是否能够在长期反转的重要因素，也是价值投资者是否应该在低价位大量买入的决定性考虑条件。

  除了以上列举的例子，系统稳定性对资产的影响途径还有很多，值得价值投资者一一分析。但是，必须指出的是，由于系统稳定性是否存在，对资产能否反转具有极端重要的影响，因此，依据系统稳定性买入陷入困境资产的投资者，必须对系统进行非常审慎的分析。以防一旦分析错误时，踏入难以脱离的价值投资陷阱。

  （作者系信达证券首席宏观策略分析师）