证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 余胜良

  重组失败对参与各方而言是满盘皆输，内幕交易的各方神仙除外。

  江泉实业重组失败的案例中，临时突击入股的两个投资者导致了重组流产，主要也是因为2014年7月，唯美度国际将其所持的所有唯美度21.0624%股权，分别转让给上海新北13.2913%、成都汉易2.56%、张峰0.3544%和毛芳亮4.8567%，对应每股出资价格为人民币27.47元，对应股份数为814.54万股，总价为2.24亿元。据此推算，唯美度的估值为10.62亿元。

  而唯美度注入江泉实业的估值为16亿元，唯美度如果借壳江泉实业成功，上述四位突击入股者持有江泉实业的股份为5723.12万股，按照增发价3.42元/股计算，持有市值为1.96亿元。

  单看这个，四位突击入股者是做了赔本买卖，持有江泉实业的市值反而比入股唯美度还低，部分股东不愿意承担利润补偿协议，原因之一即是入股唯美度价格和评估值差不多。

  让人疑惑的是，按照上述算法，四股东入股唯美度的价格明明是10.62亿元，唯美度注入江泉实业的估值是16亿元，为何四位突击入股者持股市值不增反降？

  答案还是在江泉实业的重组协议中，江泉实业拟置出资产为公司拥有的除对华宇铝电长期股权投资外的全部资产和全部负债，拟置出资产作价为6.73亿元；拟置入资产为唯美度100%股权。

  也就是说，唯美度股东要背负江泉实业拟置出资产的成本，至于这些股东拿置出资产怎么办，记者没有在相关协议中看到。记者之前曾采访过一位资本市场掮客，他称对借壳方而言，成本之一就是置出资产，借壳方要买了置出资产之后曲线还给大股东，这是行业规矩。

  四股东突击入股唯美度之时，唯美度注入上市公司的可能性已经非常大，江泉实业6月份停牌筹划注入事项，唯美度国际转让股权只是为解决唯美度国际作为外资股东参与重组的问题，为重组扫清障碍。

  这也是入股价格比较高的原因，2011年12月达晨创世、达晨盛世、苏州松禾收购唯美度9.3023%股权，之后在2014年年初又进行增资，总共获得唯美度473.36万股，共花费了8077万元，入股价格为17.06元/股，比毛芳亮等股东入股成本低不少。达晨创世等入股价按照唯美度2013年净利润计算是14倍市盈率，也显示私募寻找便宜的标的已很困难。

  当然，PE入股借壳上市标的更看重的股价增长。例如唯美度借壳方案公布后，江泉实业自停牌前的3.5元最高涨至11.88元/股，1月末停盘收盘价为9.09元/股。按照9.09元计算，毛芳亮等股东持股市值也达到5.2亿元，盈利近3亿元。但问题出在限售1年且附有利润补偿义务上。

  假若借壳完成，江泉实业总股本为7.84亿股，按照每股价格9元计算，也有超过70亿元市值，对应2015年盈利预测50倍的市盈率，较为不易，届时股价若变动，毛芳亮等盈利就有风险。

  根据《盈利预测补偿协议》，如此次交易在2015年内完成，拟置入资产2015年、2016年及2017年扣非后净利润分别不低于1.5亿元、1.84亿元和2.16亿元。如果不能完成上述承诺，将按照盈利预测补偿协议进行补偿。

  由业绩补偿可见，唯美度2015年后三年的净利润要超过2011~2013年营业收入，无疑有一定难度。而根据补充协议，与唯美度共担风险的股东还少了几个。

  借壳方案设置中借壳一方成本较高，入股价格高而承担责任多，这应该就是毛芳亮等宁愿失信也要舍弃纸面利润的原因。