证券时报多媒体数字报

  尽管3月18日美联储议息会议去掉了“耐心”，但耶伦表述仍偏向鸽派，这或将抑制未来美元大幅升值动能，同时降低汇率对我国宽松货币政策的制约。考虑目前经济下行压力仍在，我们预计四季度将是宽松政策出台密集期，这包括货币政策方面的降息、降准、财政资金投放加速和针对房地产销售的放松。尽管从股票市场强劲表现来看，总量上的流动性依然是充裕的，金融市场的加杠杆、首次公开发行（IPO）等因素冲击使我们对于短期利率能否下行依然持有谨慎的看法。

  美难很快加息

  美元汇率趋于震荡

  3月18日，美联储虽然在政策声明中放弃对升息“保持耐心”的声明，使未来每次议息会议均可能成为加息时点，但是美联储同时调低了经济增长和通胀预测，其中增长上限从2014年12月的3%下调至2.7%，核心通胀区间从1.5%—1.8%下调至1.3%—1.4%。此外联储官员对联邦基金利率的预测中值从当时的1.125%下调至0.625%，而耶伦在此后的记者招待会表态也足够鸽派，这使当日美元指数出现大幅回撤，单日跌幅达到1.8%。

  目前，美国经济、通胀组合依然距离美联储进入货币政策正常化时需要的合意目标相去较远。一方面，从经济来看，花旗经济意外指数延续下滑至-72，更多工业、零售销售和房地产市场方面的数据均低于预期；另一方面，从通胀来看，1月居民消费价格指数（CPI）出现0.1%的负增长，5年对5年通胀预期仅为2%，相比2014年底回落了50个基点。即使是美联储最为关注的劳动力市场状况指数的环比涨幅仅为4%。因此，我们预计6月前均是美联储对于经济的观察期，未来首次加息时点依然在9月份，甚至更晚。

  尽管美联储政策趋于鸽派，但美元汇率不会延续下挫，未来数月美元指数将在100左右维持区间震荡，这在于日元、欧元将在较长时间成为外汇市场主要融资交易货币。从数据来看，目前1年期欧元互换利率在-12个基点，而欧洲央行会把量化宽松（QE）进行至2016年9月，意味着宽松政策将是长期、可信的，这会在较长时间抑制欧元汇率反弹。

  内外金融市场环境形成依托

  由于美元汇率单边升值趋缓，这构成人民币汇率企稳的外部条件。此外，支持人民币汇率走强的内部因素也在增加。一方面，随着包括英国、法国、德国等更多国家在3月31日前申请加入中国倡导和筹建的亚洲基础设施投资银行，同期“一带一路”的战略具体方案也将发布，在人民币国际化战略推行过程中需要汇率保持适度强势；另一方面，随着美、欧经济复苏，我国经常项目的“衰退性顺差”仍会保持高位，私人主体对美元指数单边升值预期改变均会增加外汇占款，这会对人民币汇率形成支持。随着人民币汇率企稳，年内央行放宽汇率波动区间提至3%仍是可能的。

  考虑到汇率对境内宽松货币政策压力减缓，从离岸市场来看，1年期人民币Repo利率从5.55%的高点回落了50个基点左右，且离岸人民币汇率(CNH)自3月初的6.30高点一路回落至6.20附近，这为国内货币政策宽松留出了空间，同时目前中国经济下行压力依然很大，房地产市场中价格仍在下降，销售回升缓慢，其中2月百城房价环比下滑了0.24%，61个城市出现下跌，四周移动平均的30大城市销售面积的回升也比较有限；工业领域通缩压力较大，2月工业增加值仅增长6.8%，而生产者物价指数（PPI）同期跌幅达到4.8%，显示需求低迷情况依然存在，这也使政策宽松较为必要。

  二季度将成为中国宽松政策出台密集期。货币政策方面，我们预计二季度初仍有25个基点的降息、此外中国央行会通过抵押补充贷款（PSL）、增加中期结构便利（MLF）操作、直接降准等途径释放相当2—3次全面降准的基础货币；财政政策方面，政策也将趋于积极，政府会通过盘活财政存量资金、借道国开行“准财政”融资，增加中央财政支出等多种途径来维持20%左右的基础设施建设增速；房地产方面，预计下调二套房首付比例，调整房地产销售环节税费均是可能的政策选项。

  “利率曲线倒挂”

  难缓解

  从货币政策来看，我们认为3月后央行已经开始趋于宽松，这包括下调7天逆回购利率10个基点至3.65%，续做并加大了增加中期结构便利（MLF）的投放量，但7天回购利率中枢仍在4.8%左右。

  我们不认为二季度未来的宽松政策会引导短期利率有效下行。首先在交易层面，尽管央行的逆回购可以释放宽松政策的信号，但由于公开市场投放金额有限、分布离散，因此其并非市场利率决定者，同样尽管央行可以通过PSL、MLF创造基础货币，但由于透明度不高，商业银行很难对资金投放规模、时点形成稳定预期，这使市场参与主体大多增加超额流动性备付，降低了拆借市场效率；其次，股票市场对于货币市场利率影响更大：一方面，二级市场加杠杆的信用交易规模扩张，两融余额在3月中旬达1.34万亿，较年初增长了30%，融资买入占交易比例达到18%。交易的高周转性或增加短期融资需求；另一方面，由于中国“新股不败”的神话一直存在，IPO扩容每次冻结资金均在1.5万亿元以上，这对短期利率也形成较大扰动；最后，中国央行难以在货币市场有效甄别交易性还是融资性需求，数据显示2014年下半年，商业银行待回购余额平均增速为20%，而包括信用社、基金、券商等广义基金的增速高达57%，后者加杠杆行为更加明显。从这一点来看，非银行类金融机构交易行为增加了货币市场波动。因此如果央行无限制在低利率水平提供流动性，则无疑会加大投资者的过度冒险行为，使金融市场更加脆弱。

  基于以上，我们对未来利率曲线能否回归陡峭化依然存在疑虑。尽管如此，在较高短期利率基础上，政府增加长久期的债券、股票供给，来扩大直接融资也是次优选择。我们维持年内定增、IPO等通过权益市场融资1万亿以上的看法。

  （作者系浦发银行金融市场部高级分析师）

  四季度将是宽松政策出台密集期，包括货币政策方面的降息、降准、财政资金投放加速和针对房地产销售的放松。尽管从股市强劲表现看，总量流动性依然充裕，金融市场的加杠杆、首次公开发行等因素冲击使短期利率能否下行依然持谨慎趋势。