证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 朱凯

  3月17日，央行把公开市场7天期逆回购利率调低10个基点至3.65%。而早在3月3日，央行已将该利率由3.85%调低至3.75%。一个月内两度下调，被认为是央行引导市场利率下行的一个重要信号。

  业内人士其实很清楚，3月3日的下调，很大程度缘于央行2月28日宣布的那次“对称降息”。从市场规律来看，下调存贷款基准利率之后，银行间市场的回购利率都会有下行动力。多数情况下，相关的央票或正、逆回购利率也会顺势下调。

  这一次的10个基点下调，应含有央行明显的主动引导意味。不妨将央行该操作利率与同期限的市场成交利率（REPO）做一比较，不难发现，后者仍高出前者70个基点左右。这意味着，央行认为当前市场当中的短期限资金价格已处于偏高位置。

  数据显示，近三个月来的7天REPO峰值在12月下旬，最高达到6.38%；首次降息后的两周内，利率一度低至3.32%；今年2月降准后至春节前夕，仍维持在4.70%左右；而二度降息后至今，该利率始终在4.21%至4.95%的相对高位运行。

  这表明，自去年11月开始的两次降息及一次降准，均未能显著降低市场利率。而除上述REPO价格居高不下外，与信贷利率较为接近的票据贴现利率，受到“填充贷款空间”、“承兑旺季”等因素影响，当前最新的3个月期纸质银票回购年化利率约在5.60%左右，市场预判月内还有继续走高的可能，企业信贷融资成本的降低仍未有明显效果。

  那么，3月份这一个月中累计20个基点的逆回购利率下调，能否媲美一次标准降息？答案当然是否定的——且不论两者的操作幅度本来就有异，而且降息对整个社会经济生活层面的影响，也是其他手段难以匹敌的。

  但是，在利率市场化快速推进、金融机构存款利率上限年内或彻底放开的预期下，传统意义上的降息，其边际效应无疑正在递减。因此，央行利用下调逆回购利率等“降低银行间融资成本”的手段加以先期引导，借此释放出重要信号的时候，也能达成一定的“类降息”效果。

  值得注意，这也与2015年总理政府工作报告中“稳健的货币政策要松紧适度”的表述，实现了较好契合。连续与大幅度的降息及降准，自然可以快速降低市场乃至全社会的融资成本，但也容易造成负面影响。而银行间市场的“小试牛刀”，或许可以被认为是今后一段时间内央行最主要的操作形式。

  最后需要说明的是，春节后那次存贷款利率各0.25个百分点的下调，从幅度来看是对称降息操作，但央行同时又将存款利率上浮上限由此前的1.2倍升至1.3倍，表明了“窗口指导”的作用仍不容忽视。与标准的降息相比，银行间市场操作及其他定向放松手段，无疑更符合货币政策“灵活性”的要求。

  从这一角度去预判，或许上半年央行继续降息、降准的概率正在减弱。一方面，有关部门可能需要检验迄今为止几次操作的效果，同时考虑到上述银行间市场“政策利率”与“交易利率”之间的利差仍有70余个基点，央行仍有一定的政策微调空间。

  此外值得注意，本周央行还对3个月前针对部分商业银行操作的MLF（中期借贷便利）进行了续作，除去3500亿元的到期对冲外，央行另外又增量操作了1500亿元左右，使得当天的累积资金投放量接近5000亿元。据介绍，央行实施MLF的要求，主要与银行符合规定的信贷投放情况有关，如果达标则可享受这一成本在3.50%左右的低价“批发”资金。而且考虑到续作因素的话，没准是一张“长期饭票”。

  根据去年开启MLF至今的操作轨迹，央行除了第一次操作时给予国有大行的“奖励”外，随后也对其他全国性股份行、城商行及农信社等金融机构进行了相同操作，这基本上等同于是一次标准的准备金率下调。与常规下调相比，央行同时也达到了“窗口指导”的效果。

  中国人民银行，常被市场机构亲密地称呼为“央妈”。作为“银行的银行”，央行不仅是国内这些商业银行的“母亲”，由于其同时还担当了国家稳增长、稳物价甚至稳就业等多种隐性职能，从这个意义上讲，央行每个政策措施的出台，都是需要考虑周全，而不能顾此失彼。