证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 黄小鹏

  在沪港通等互联互通措施的刺激下，近日港股出现了罕见的上涨行情。随之而来，一些人兴奋地表示要从外资手上夺回港股的定价权，一些人则预期，大量资金南下将把A股市场的某些特点带到香港市场上，出现港股A股化现象。

  资本市场“定价权”这个名词不知是什么时候、由谁发明的，但在许多人眼里它似乎与主权有点关系，带有一定的政治色彩，要不怎么要去争夺呢？不过这是一个非常大的认识偏误。所谓“定价权”，其实不过是一种投资“偏好体系”罢了，不同的投资者掌握着不同的信息，对待风险的态度也不同，因而会偏好不同的资产，主导资金偏好的资产通常会溢价，反之则会折价，因此，不同的估值体系主要是由不同的投资者结构决定的。

  港股长期以来由外资机构主导，他们实行组合投资，单笔投资资金量大，获取迷宫般的中国公司的信息对于他们来说成本极为高昂，所以他们天然地偏好一小部分蓝筹股，特别是具有龙头地位的蓝筹股，其结果是香港市场蓝筹股长期享受溢价，中小盘股票则折价明显。同时，外资机构重视公司过往经营记录和可预期的业绩，对不靠谱的故事没有兴趣。而内地股市散户占绝对地位，单个投资者资金量少，加上缺乏理解和分析经济、行业和公司的专业能力，易于接受各种传闻和故事，所以，A股长期盛行炒概念股、炒小盘股，那些不确定性高的公司反而享受大幅溢价，因而出现违背风险定价原理的奇怪现象。当然，A股在2006~2007年也曾经出现过短暂的机构主导行情，价值投资也曾惊鸿一瞥。

  除投资者结构之外，市场机制对估值体系特别是市场总体估值水平也有重大的影响。香港市场实行IPO注册制，还有灵活便利的增发和回购机制，这从股票供给端促使市场总估值水平和股价结构趋于合理。而外资机构比A股投资者理性程度更高不是虚言，这从2007年牛市中巴菲特减持中石油Ｈ股遭A股投资者嘲笑，以及2014年熊市中“A+H”蓝筹股在自己的“主场”却对H股大幅折价两件事上即可得到佐证。

  “定价权”与民族情感和主权毫无关系，它本质上是一种激励机制。主导资金决定市场定价体系，定价体系则提供激励和奖惩。香港市场重视业绩的偏好鼓励企业做好业绩，但港股市场也存在风格过于单一的问题，影响了其吸纳更多类型的内地企业，妨碍了其容量做得更大。同时，外资理解中国的经济和社会问题时，反映的是自身的风险收益判断，有时不免出现偏误，或与中国利益不符。这些从某种意义上可以说是香港市场的不足。偏好概念和题材的A股，则对热衷于讲故事、绘“蓝图”的公司有天然的吸引力，同时，重赏之下有勇夫，极高估值也极大地刺激了大量中小公司走向资本市场。

  在市场分割下，两市井水不犯河水，不同类型公司在不同市场寻找“知音”，进行IPO或增发。如今互联互通成为大趋势，正如港交所总裁李小加所言，这让崇尚价值投资理念的国际机构投资者与散户占主导的内地投资者群体开始了“历史性的交汇”，这一交汇一定会催发出大量“化学反应”，开创中国资本市场发展的新时代。取长补短、共同促进、共同扩大资本市场深度和广度，这才是最理想的“化学反应”，老想着夺取“定价权”未免显得有些狭隘。再者，如果港股真的A股化了，对两地可能都是不幸的事。