证券时报多媒体数字报

  2014年以来，随着推动全球经济复苏的驱动力重新从新兴经济体转向发达经济体，新兴经济体内部的增长出现明显的差异。2010年，全球前十大新兴市场国家中有7个国家的经济增速高于全球平均水平；而到了2014年，这一数字降为3。可见与当前发达国家经济复苏分化相呼应，新兴经济体内部的分化同样成为当前全球经济发展的一类现象，并且可以预见的是，随着美联储加息的临近，这种分化的趋势仍将延续。

  在考察新兴经济体分化这一问题时，我们发现一个值得关注的现象：即金砖四国中的巴西和印度，他们分别是新兴市场国家中的第二和第三大经济体，2010年两者在增长和通胀水平上基本相近，同属于新兴经济体中高增长与高通胀相伴的国家。然而到了2014年，情形却大相径庭，印度不仅在经济增速上与中国共同领跑，并且通胀也趋于温和；而巴西则随着经济增速的快速下滑已陷入滞胀。

  同样值得关注的是，针对国内经济的走势，巴西和印度央行在2015年分别祭出了加息和降息的举措；但传统利率平价理论中加息（降息）与一国货币汇率升值（贬值）的关系并未在这两国货币上得到印证：年初至今，巴西雷亚尔贬值了18%，成为贬值最猛的新兴市场货币；印度卢比则升值1%，在新兴市场货币中异常坚挺。

  由此可见，当前印度的崛起和巴西的没落，无疑是此轮新兴市场分化中的一个典型，尤其是考虑到两国在四年前相似的宏观经济基本面。以下从大宗商品周期、政策周期和国际资本流动周期三个层面来解释上述现象，以期为理解此轮新兴市场分化提供一个案例分析的视角。

  大宗商品出口大国

  vs能源进口大国

  从外部因素来看，巴西和印度经济在四年里所形成的巨大反差与大宗商品周期密切相关。在2008年国际金融危机后，大宗商品价格一度领先于世界经济触底回升并强劲反弹，随后由于欧债危机的爆发和全球经济复苏的放缓，大宗商品牛市行情从2011年逐渐结束，并且随着油价在2014年6月后的大跌而陷入熊市。

  作为主要的大宗商品生产国，巴西早在20世纪90年代就确立了以大宗商品出口为导向的经济发展模式，这也就意味着国内的经济周期与大宗商品周期密切相关：在2009-2010年的牛市中，大宗商品出口成为推动巴西经济增长的强力引擎，但随着2014年6月以后大宗商品价格出现断崖式下跌，巴西的大宗商品出口也一蹶不振，经济增长也陷入停滞。同时，大宗商品周期的逆转也使得巴西的经常账户出现恶化，汇率的贬值压力随之加大。

  与巴西相比，印度出口对于大宗商品的依赖明显偏低，但进口对于大宗商品的依赖度在金砖国家中则最高。这其中又尤以原油的进口主导。因此，始自2014年6月的油价大跌，使得印度经济从如下三方面受益：一是由于印度75%的石油消费量需要进口，低油价大幅改善了印度的经常账户；二是由于能源在居民消费价格指数（CPI）中权重较高，低油价拉低了通胀，为货币政策宽松释放了空间；三是低油价为政府削减能源补贴提供了时间窗口，并有利于未来财政赤字的改善。

  在此轮大宗商品下行周期未有逆转的情况下，未来巴西和印度经济冰火两重的表现将继续加剧。

  政策失信vs改革给力

  从内部因素来看，巴西和印度经济在四年里所形成的巨大反差也与两国政策周期的转换相联系。在全球需求疲软和发达国家货币政策分化的背景下，巴西政府在宏观经济政策上调控不当，错过了政策调整的最佳时机；而印度政府则在新总理莫迪上台后推行了一系列强有力的改革举措，为未来经济的增长提供了新的动力。

  就巴西而言，尽管国内经济在2009-2010年的快速反弹吸引了大量海外资金流入，但在通胀高企的局面下，巴西当局以抗击通胀为首要目标，连续8次加息并容忍了汇率的升值，由此带来的后果是对外资的依赖和本国劳动力竞争力的削弱；而2011年之后经济下行的过程中，巴西央行虽然又连续10次降息，但为了避免汇率贬值引发资本外逃，巴西央行又采取强有力的外汇市场干预，并由此加剧了大宗商品下行周期下出口部门的竞争力。另外，近期巴西的财政政策也与本国货币政策在方向上相左，尽管自2013年4月以来巴西央行已连续13次加息应对通胀，但2014年预算赤字占GDP的比重却大幅上升。扩张的财政政策在一定程度上制约了货币政策的反通胀效果。在这种政策不一致性的影响下，巴西国内的消费信心指数当前已跌破2008年金融危机时的低点，反映出市场对于经济复苏的前景并不看好。

  印度的情况则与巴西有明显不同。首先是2009-2013年，由于印度经济在这段时期出现了增长放缓和双赤字问题，印度央行连续6次下调了政策利率并容忍了汇率的大幅贬值，从而使得本国劳动力相对其它新兴市场国家更加低廉，大大增强了本国的出口部门的竞争力。其次是莫迪新政府的上台，在加强基础设施建设和加快发展制造业的同时，莫迪政府在政策调控上的最大特点就是财政政策与货币政策的协调，其自上台伊始就承诺采取强力措施削减财政赤字，同时利用油价下跌对通胀的拉低伺机降息，从而以宽松的货币政策为财政紧缩提供空间。在新的政策周期下，当前印度的财政赤字已明显改善，投资对于国内生产总值（GDP）的贡献也明显反弹，这些都使得印度复苏的前景日趋明朗。

  资本流出vs资本流入

  大宗商品周期转换与政策面的差异相叠加，也使得巴西和印度处于不同的资本流动周期阶段，并通过外汇市场的供求直接影响到两国汇率的表现。

  对巴西而言，始自2009年的大规模资本流入在2012年便临近尾声，从2012年至2015年，不仅FDI净流入大幅放缓，并且热钱流出下政府对于外汇市场的干预也迅速消耗了外汇储备。鉴于当前巴西政府已放弃外汇市场的干预，此轮巴西雷亚尔贬值远未结束。

  印度的资本流入则从2013年开始持续改善，尤其是在莫迪政府大幅放缓12个领域外商直接投资限制后，印度的外商直接投资（FDI）净流入大幅上升；同时良好的经济增长前景也使得印度成为境外机构投资者在新兴市场的首选投资标的。随着印度外汇储备在2015年连创历史新高，印度卢比有望在美联储加息过程中成为新兴市场最坚挺的货币。

  （作者系国信证券研究员）