证券时报多媒体数字报

  在投资标的基本面增长之外，价值投资超额收益的来源只有四个字：低买高卖，即利用市场的不合理性，在市场极度恐慌时买入，极度贪婪时卖出。但问题是，多低是低，多高是高？在不同的资本市场，对于这个问题的答案，其实并不一样。

  与大多数将中国资本市场和成熟资本市场对比的思路不同，一个资本市场判断资产价值的能力，其实并不完全一样。在一个成熟的市场，其主流投资者可能已经浸润资本运作数百年，投资知识和技能在几代人中逐步传播，恰如中国古语中的“书香门第”一样。但是，一个不成熟的市场，其参与者和参与者家族在三十年前所从事的职业，可能和资本挖掘、估值比较等问题一点关系都没有。新加入的、受过专业金融知识教育的投资者，可能也只有最多十几年的投资经验。

  在这种情况下，整个市场的理性程度，就会较成熟市场大幅度降低。

  不成熟的市场在面对资产进行估值时，就会在低估和高估两面，而不仅仅是高估一面体现出不理性的特点。也就是说，对于在不成熟市场中的价值投资者而言，就会有更大概率，以更低价格买入、更高价格卖出。

  举例来说，在低估方面，当2014年A股蓝筹股平均只有不到10倍市盈率，其中优秀者平均只有5到6倍时，就是资本市场极度悲观的时候。类似的例子还有2011年分级基金的固定收益端价格下跌导致隐含回报率高企，2000年房地产市场租金回报率接近10%等例子。

  反之，在2000年和2007年A股整体估值达到60倍市盈率以上、2011年中小板、2015年创业板指数估值分别达到约70倍、90倍左右时，就是市场极度亢奋的时候。类似的例子还有几年前疯狂炒作权证，最近市场火热时场内交易封闭式指数基金大幅溢价率等等。

  不过，在利用这种市场的波动以低买高卖、取得更高的长期回报时，价值投资者需要注意两个问题。有意思的是，这两个问题需要投资者采取两种截然不同的态度。一方面，这种市场的波动往往会超出投资者的想象，以至于使用了金融杠杆的投资者会遭遇爆仓的危险，而过早投入全部本金的投资者也会遭受长期的账面亏损。因此，对于不成熟市场的价格波动，投资者必须对波动幅度充分考量，做好波动极大的准备。

  另一方面，当价格脱离基本面、买得足够便宜的价值投资者开始准备“卖得更贵”时，也面临究竟何时结清仓位的问题。如果卖出过晚，固然会获得市场癫狂时极度丰厚的收益，但是也会蒙受“万一市场癫狂不达预期”导致的持有成本过高。因此，在这种情况下，对于市场的波动幅度，投资者又不应该预期太高。

  最后，需要指出的是，资本市场的成熟程度并不是一成不变的，而是随着市场参与者投资知识的增长、经验的累积而慢慢增长的。举例来说，当前的中国香港市场就比上世纪70年代成熟得多，而目前的美国市场也比1920年代的美国市场成熟百倍。

  因此，精明的价值投资者必须认识到，在长周期内，资本市场的成熟程度会逐渐提升，价格无理性波动的区间会逐渐缩小，低买高卖的机会和空间也会越变越少，价值投资的行为也就需要不断修正对价格波动空间的预期。不过，就目前来说，我们尚没有在A股市场看到市场成熟度相对5到10年前明显抬升。

  （作者系信达证券首席策略分析师）