证券时报多媒体数字报

  一季度成功守住7%的背后不乏疑点。虽然服务业增长相对坚挺，但传统的制造业、房地产和建筑业都明显恶化。实体经济滑坡也进一步加剧了通缩压力。我们认为，在企业盈利和资产负债表质量没有显著改善的情况下，股市繁荣的可持续性存疑。

  一季度工业生产增速

  创2009年以来新低

  一季度我国国民生产总值（GDP）同比增速从去年四季度的7.3%放缓至7%，创2009年一季度以来新低。季调后的GDP环比折年增速由去年四季度的7%左右放缓至5%左右。

  一季度成功守住7%的背后不乏疑点。GDP中的三大产业增加值一季度同比增速都较去年四季度回落了0.5个百分点以上、与整体增速仅回落0.3个百分点不符。季度GDP历史数据调整是可能的原因之一。

  虽然服务业增长相对坚挺，但传统的制造业、房地产和建筑业都明显恶化。第二产业（工业和建筑业）增加值从7%大幅下滑至6.4%，严重拖累了整体经济。工业生产的恶化尤为显著，规模以上工业增加值同比增速从去年四季度的7.6%下滑至一季度的6.4%，其中制造业从8.5%下滑至7.2%、公共事业由3.3%下滑至2.3%、采矿业从3.7%下滑至3.2%。3月份工业增加值增速更是由1~2月的6.8%放缓至5.6%、创6年来新低。

  实体经济滑坡也进一步加剧了通缩压力。作为经济整体通胀水平的度量，一季度GDP平减指数由上季同比增长0.4%转为同比下跌1.1%，消费者物价指数（CPI）同比增速从去年四季度的1.5%回落至1.2%，经理人采购指数（PPI）同比跌幅也从上季的2.8%扩大至4.6%。

  两大增长引擎

  步履蹒跚

  房地产下滑依然是实体经济最大的拖累。虽然3月份房地产销售同比跌幅从1~2月的16%收窄至1.6%，但一季度整体来看，同比跌幅由去年四季度的5.7%进一步扩大至9.2%。3月新开工同比大跌19.5%，一季度同比跌幅从去年四季度的14.4%扩大至18.4%。竣工面积也从去年四季度的同比增长4.6%转为同比下跌8.2%。在这种情况下，3月房地产投资同比增速从1~2月的10.4%回落至6.5%、一季度徘徊在8.6%的低位，而土地购置面积3月和一季度分别同比大跌35%和32%。

  虽然从去年开始决策层已陆续放松了各项房地产政策，但房地产活动鲜有起色，验证了市场基本面的疲弱并非政策所能扭转。房地产市场目前已面临结构性供需失衡，宽松政策只能缓和、但几乎无法扭转目前的下滑。

  房地产建设活动下滑显著拖累了工业品需求、加剧了产能过剩，这不仅抑制了重工业生产，还进而拖累了采矿业和制造业投资。采矿业投资3月份同比再跌5%、一季度同比跌4%，3月份制造业投资同比增速也从1~2月份的10.6%进一步放缓至10.3%、一季度从去年四季度的12.7%下滑至10.4%。

  外需独木难支。在1~2月同比增长15%后，3月出口同比大跌15%。如此前所述，尽管3月美国经济有所滑坡、但欧洲和日本形势继续向好，G3经济体基本面总体保持稳健，且春节假期之后出口波动通常较大，因此投资者不应过度解读3月中国出口数据。不过一季度整体来看，以美元计价的名义出口同比增速的确从去年四季度的8.6%下滑至4.9%，实际出口量同比增速也从8%回落至5.5%。出口波动也在一定程度上拖累了纺织、设备制造业等出口导向型行业的生产和投资。

  基建投资带来微弱缓冲

  消费略微放缓

  3月基建投资保持坚挺，同比增速从1-2月的20.8%回升至24.5%、一季度同比增速去年四季度的19%升至22.8%。最近财政拨款加快、中长期企业贷款稳健增长，可能在一定程度上支撑了基建投资。但基建投资增速加快仍无法完全抵消房地产和制造业投资放缓，3月整体固定资产投资同比增速从1-2月的13.9%进一步下滑至13.2%，一季度同比增速从去年四季度的14.7%下滑至13.5%。

  消费也有所放缓、不过相对稳健，3月社会消费品零售额同比增速从1~2月的10.7%回落至10.2%，一季度同比增速从去年四季度的11.7%放缓至10.5%。前期油价下滑拖累了石油制品销售额，通讯器材销售也有所放缓。不过，家具、建筑及装潢材料、家用电器和汽车销售增速意外地保持坚挺。尽管工业和房地产活动下滑，居民实际收入继续稳健增长，这是支撑消费相对稳健的关键因素。

  更多稳增长政策

  箭在弦上

  总体来看，一季度数据显示基建投资和消费不足以缓冲房地产结构性下滑和出口波动，导致内需和实体经济活动显著恶化。更令人担忧的是，4月以来高频数据表现仍然偏弱。此外，考虑到地方政府融资难度加大、新增信贷中较大比例用于债务还息、PPP模式短期内可能难以有效弥补融资缺口，基建投资强劲增长的可持续性存疑。

  虽然近几个季度实体经济活动不断下滑，但劳动力市场尚未呈现太大的压力（调查失业率5.1%、一季度城镇新增就业320万人）。尽管如此，决策层仍应警惕经济增速下滑所导致的企业经营环境恶化、债务负担加剧。虽然去年底至今决策层已陆续出台了一些宽松政策，但目前来看尚不足以抵消整体经济增速的下滑。

  货币政策方面，虽然央行在2月份降准、并在3月份再次降息，但实际利率较去年四季度进一步攀升。此外，虽然人民币贷款3月份稳健增长1.2万亿、符合我们的预期，且在一季度新增3.68万亿、同比多增6018亿元，但去年以来“表内强、表外弱”的格局继续。3月份新增银行承兑汇票和信托贷款均出现收缩、新增委托贷款规模有所回落。这导致3月新增社会融资规模降至1.18万亿、低于市场预期，一季度新增4.61万亿、同比少增8949亿。因此，社会融资规模余额（剔除股票融资）同比增速从2月的14.4%回落至3月的13.3%。估计信贷扩张度也从去年四季度的21.6%回落至20%。虽然一季度股票融资同比跃升85%至1808亿元，但规模尚小、远不足以影响整体格局。

  因此，为了缓和下行压力、保证经济继续运行在“合理区间”，决策层需要出台更多宽松政策。将于4月底举行的中央政治局和国务院会议应会回顾一季度经济运行状况、为二季度宏观政策定调。我们预计政策基调将进一步释放宽松姿态以提高政策灵活性，加大财政政策支持力度、进一步放松货币政策。如我们此前所述，未来可能出台的政策包括：加快重点基建项目建设，再次降息并增加流动性支持，鼓励地方政府大量购买商品房作为保障房房源，加快有利于增长的改革，以及扩大地方政府债务置换规模。另外，央行可能会以政策性银行改革的名义为后者注资、并降低其融资成本，使其能为基建和公共服务提供更多信贷支持。

  在上述政策当中，加快基建项目建设和放松货币政策的推进阻力小、见效快。因此我们预计在未来几个月里，决策层将：1，加快铁路、城市轨道交通、水利、环保、能源与公共事业等领域重点基建项目建设，同时加快财政资金拨付、推动政策性银行和商业银行扩大对这些项目的信贷支持；2，继续降息、降准，并进一步放松贷款额度和贷存比等信贷投放限制。

  以上措施如短期内到位，则有望从5月份起给实体经济活动带来支撑。预计二季度GDP将环比好转、同比增速略微改善至7.1%。不过，宽松政策只能在一定程度上缓和房地产结构性下滑的拖累，经济复苏的可持续性较差、起伏在所难免。因此，我们维持全年GDP增速从2014年的7.4%放缓至6.8%、2016年继续下滑至6.5%的预测。

  实体经济下滑与当前股市繁荣形成了鲜明对比。目前股市背后的支撑因素包括对宽松政策的预期、结构性改革、修复资产负债表客观上需要牛市的支持等。近期的降息和原材料价格下跌也有助于改善部分行业的利润率。此外，虽然经济增速下滑，但就业市场和金融领域没有出现较大问题，再加上缓和金融风险的政策措施提振了市场情绪，市场风险溢价下行、推动股票估值修复。虽然这些因素都有其合理性，但在企业盈利和资产负债表质量没有显著改善的情况下，股市繁荣的可持续性存疑。

  （作者系瑞银证券中国区首席经济学家）