证券时报多媒体数字报

  在经济下行周期中，牛市本来发生的概率较小。但是，当前的中国经济却实实在在需要一场蓝筹股牛市。

  为什么这么说？让我们先从经济增长的原理说起。

  在任何一个经济体中，经济的增长可以用以下几个公式表示。首先，经济的增量=存量经济的产出–存量生产资料的折旧。其次，存量经济的产出=生产人口的产出+存量生产资料的产出。也就是说，以上两个公式合并可以表示为：经济的增量=存量人口的产出+存量生产资料的产出–存量生产资料的折旧。

  在较为原始的社会中，存量人口的产出往往比存量生产资料的产出更重要。但是在工业社会中，由于机械的发达，存量人口的产出几乎可以忽略不计。因此，这个公式基本可以表示为：经济的增量≈存量生产资料的产出–存量生产资料的折旧。

  当存量生产资料的产出和折旧基本相符时，经济的发展即会限于停顿。但是，当前的中国还远未达到此地步，甚至发达如北欧国家，也离此有一段距离。因此，中国经济有每年内生增长的动力，也就是通常所说的潜在经济增速。

  另一方面，由于目前中国房地产市场估值过高，一线城市的房租回报率普遍低于2%，可以预见到的是，未来房地产市场的下行是大概率事件。

  假设这个事件在5年中发生完毕，那么这5年中，中国经济保持稳定的前提就是：经济潜在增速-房地产市场带来的经济下行压力>中国经济保持稳定所需要的增长速度。无疑，这是困难的。

  但是，如果这5年中，中国股市能够保持慢牛的格局，那么居民财富的增加和上市公司融资的便利，会在很大程度上抵消房地产下行带来的财富减少。

  一方面，牛市带来的财富效应会导致居民消费保持一定程度的平稳。另一方面，牛市带来的企业估值抬高，也会让上市公司融资变得更容易，以便有更多的资金应对收缩的实体经济。

  也就是说，在股市走牛的情况下，原本很难保持稳定的公式，就变成了崭新、有股市帮助的公式，即经济潜在增速-房地产市场带来的经济下行压力+股市带来的正面刺激因素> 中国经济保持稳定所需要的增长速度。

  由此可见，股市牛市会让中国经济更容易保持稳定。那么，为什么说需要的是蓝筹股牛市呢？原因很简单：当前的小公司股票实在太贵。

  截至4月24日收盘，中证500指数的PE估值高达56.9倍，中小板综指高达64.5倍，创业板综指则达到惊人的102.6倍。这样高估值的资产，已经很难具备长期牛市的基础。另一方面，蓝筹股的估值仍然相对低廉，沪深300指数的PE目前只有16.7倍，中证100指数为14.1倍。此部分资产作为长期牛市的标的，仍然有其估值上的基础。

  不过，在经济下行周期中，股票市场面临的压力无疑是巨大的。市场是否走牛，也并不完全以实体经济需要什么为依据，也要同时考虑到经济的疲软、投资者心态的脆弱等方面因素。但是，我们必须看到，一场潜在牛市对于中国经济可能带来的帮助，显然是不可忽略的。

  （作者系信达证券首席策略分析师）