证券时报多媒体数字报

  陈嘉禾

  本周的市场，可以说给新入市的投资者进行一次实实在在的风险教育课。全周上证综合指数下跌5.3%，共计236点，市场仅在周五有所反弹。

  但是，尽管市场看起来非常惨烈，一些小公司股票却迭创新高。本周，创业板综指上涨4.8%，中小板综指微升0.9%。尽管中证500指数下跌3.2%，但其跌幅也小于中证100指数的4.6%、上证50指数的4.3%以及沪深300指数的4%。

  问题是，蓝筹股和小公司股票之间的估值差，已经达到了令人匪夷所思的地步。

  根据Wind资讯统计，沪深300指数的PE（市盈率）估值为15.7倍，中证100指数为13.2倍。但同时创业板综指为110.7倍，中小板综指为67.7倍，中证100指数则为58.8倍。

  有经验的投资者可以发现，以上小公司股票指数的估值，均已达到、甚至超过了2007年A股大泡沫时代整体市场指数的同口径估值。那么，估值过高会带来怎样的问题呢？

  确实，如果股票的供应不会增加，那么，场内的股票就可以像绝世艺术品一样，卖出非凡的价格。事实上，在收藏品市场，价格动辄数亿的名家字画也并不罕见，即正是由于其供应不能继续增加所导致。但问题在于，公司的股票并不同于收藏的字画，其供给从理论上来说是源源不断的。

  如果假设社会的潜在风险回报率和名义GDP增速一样、在9%的区间附近，那么就意味着以100倍市盈率、即1%的回报率售出所持股份的股东，可以以9%的回报率、即11倍左右的PE估值，重新组建一家新的公司，之后再将其股份在二级市场出售。

  当然，这种二级市场资本抽出、重新投入生产、最后再在二级市场出售的周期，也许会耗费比较长的时间。但是，这种过程终将导致二级市场的估值不可能长期维持在畸高的水平上。而注册制的推进，无疑会加快这种进程。

  一组申万风格指数则从历史的角度，说明了长期购买高估值和低估值股票所能带来的差异。

  从1999年底的基数1000点开始计算，申万低市净率指数、中市净率指数、高市净率指数目前分别收于7013点、5471点、2418点，而申万低市盈率指数、中市盈率指数、高市盈率指数则分别收于6930点、4334点、2185点。

  可以看到，在15年的历史中，低市盈率、低市净率的股票组合，持续跑赢了高市盈率、高市净率的股票组合。

  尽管过去几年的A股市场，由于小公司估值的抬升，导致大部分投资者认为市场极易战胜、估值高低并不重要，但客观存在的历史规律不可能被改变。可以预见到，在未来相当长的时间里，小公司的股票价格会持续受到其更高估值的压力，战胜市场综合收益率也就会变得越来越困难。

  （作者系信达证券首席策略分析师）