证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 朱凯

  去年末以来的本轮经济下行与政策宽松周期中，央行已连续三次降息，并两次下调存款准备金率合计1.5个百分点。值得注意的是，最近一次降息后，商业银行的存款利率上限已放开至1.5倍，意味着中国的利率市场化进入了“准质变”阶段。

  不过，就我国的货币政策框架而言，在促进经济增长、保持物价稳定以及合理货币投放等各个阶段目标之间，仍或多或少存在着信号传导不畅、实施效果失衡等问题。具体来说，央行投放的流动性和释放出的利率变动信号，很多时候无法精准落实到政府的最终政策目标中去。这无形中使得政策的博弈更多集中在央行与商业银行之间，实体经济容易游离于金融体系。

  这就是市场各方争议已久的资金“脱实向虚”问题。尤其是随着A股市场财富效应扩大，大量绕开商业银行资产负债表的表外理财资金，开始辗转进入到股票等权益类产品中，一定程度上干扰了货币政策目标的实现，也不利于股票市场的长远健康发展。

  如果说资金“向虚”更多的是受到股市财富效应吸引的体现，那么，资金“脱实”则有着更为复杂的宏观背景。一方面，未来较长时期内的经济增速“换挡”预期，将促使微观企业继续加快去产能化，导致银行在债券投资久期上愈发谨慎，并减弱整体风险偏好；另一方面，人口红利日渐消失以及利率市场化迅速推进，居民储蓄率不断压缩，银行净息差将进一步收窄，共同加剧了银行的“惜贷”以及信贷链条的传导不畅。

  实际上，此次央行降息属于对称操作，但由于相较基准利率而言的存款利率上浮幅度增至1.5倍，各商业银行间的资金争夺将会更加激烈。网点多的国有大行可能少上浮一些，资质相对较弱和规模更小的银行，或许只有进一步提高负债成本来获取资金。今年5月1日存款保险制度已正式实施，预示着行业竞争的白热化局面即将到来。

  在利率市场化的大潮之下，货币、债券及信贷市场仍相对独立与分割。信贷属于依托商业银行的间接融资，债券属于企业直接融资的手段，但两者均未完全市场化，而几乎完全市场化了的货币市场，目前则主要运行在银行等金融机构之间。可以相信，只有债券和信贷市场也像货币市场那样破除掉最后一块“非市场”壁垒，对全民开放之后，阻碍货币政策与政府目标顺利传导的信贷梗阻才能最终打通。