证券时报多媒体数字报

  编者按：不久前在美国奥马哈小镇召开的巴菲特股东大会上，巴菲特和芒格都表示，价值投资无国界，中国市场将会因为更强调价值理念，更少地卷入投机潮而变得更好。要做到价值投资，研究上市公司年报是必不可少的环节。目前上市公司2014年年报已经全部披露完毕，不少投资者会注意到，许多上市公司年报中有“资本公积金转增股本”这个词。那么这个词是什么意思？是我们常说的高送转吗？高送转真的意味着公司经营业绩良好吗？本期“投资者之声”，我们就来探讨“资本公积金转增股本”这一概念，和您一起“价值投资”。

  一、在上市公司年报中经常提到“资本公积金转增股本”，请问什么是“资本公积金转增股本”？这就是我们常说的高送转吗？

  我们常说的“高送转”是指上市公司大比例的送红股或转增股票，一般是每10股送转5股以上。其中，送红股是上市公司将未分配利润以股票股利的形式发放给股东的一种分配方式；转增股票是指上市公司将企业的公积金转换为资本或股本，并将由此而增加的股票发放给股东的行为，具体包括“盈余公积转增资本”和“资本公积转增股本”两种。

  所以，“资本公积转增股本”是“转”的一种形式，是将资本公积金从“资本公积”账户转到“股本”账户里。目前，市场盛行的高送转行情，主要是由高比例的资本公积转增股本的行为带动的，因为在“送”和“转”这二者之中，上市公司更偏爱于“转”，且绝大多数是来自于资本公积的“转”。

  需要注意的是，如果单从利润分配的角度来说，“转增股票”特指“盈余公积转增资本”，并非目前盛行的“资本公积转增股本”。

  从财务上讲，“盈余公积转增资本”和“资本公积转增股本”有着本质差别，两者的资金来自两个不同的会计科目，这两个科目在资金来源、核算目的及用途方面均存在较大差异。

  盈余公积科目用来核算上市公司从净利润中提取的法定盈余公积金和任意盈余公积金。其来源是上市公司的经营成果，代表往年留存的、暂未分配的利润。所以，盈余公积转增资本是对往年暂未分配利润的进一步分配，与股票股利的性质类似，可以认为是一种延迟发放的股票股利。因此，可视为利润分配的一种形式。

  相比之下，资本公积科目核算的内容要复杂得多：一是上市公司收到投资者出资超出其在股本中所占的份额的部分，包括新股发行中的超募资金等；二是直接计入所有者权益的利得和损失，如会计政策调整带来的所有者权益的变化等。概括地说，该科目核算的内容都是与上市公司经营成果无关的业务，即：不纳入利润核算、直接增减所有者权益的业务。设置这一科目的初衷，就是严格区分上市公司的经营绩效和其他的利得损失。

  因此，“资本公积金转增股本”并不完全是“高送转”，而只是“高送转”里“高转增”的一个部分。

  二、资本公积金转增股本是否就意味着这家公司业绩良好呢？背后还有其他含义不？

  从上一题我们可以看到，将资本公积转增为股本时，其资金来源与上市公司的经营成果并无关联，这一行为也不属于对利润的分配。因此，资本公积是否转增股本与公司的业绩状况并不存在必然的联系。

  从目前实践看，部分业绩状况较差的公司，更加倾向于进行资本公积转增股本。查询历史年报数据我们发现，一方面，不少上市公司顶着亏损的帽子推出资本公积转增股本的方案。另一方面，还有不少业绩下滑的上市公司也推出了来源于资本公积的高转增预案。此外，还有一些使用资本公积“高转增”的上市公司，其上一年度三季报的净利润同比下降。

  同时，我们以2004-2014年所有实施转增股方案的上市公司为样本，观察其业绩增长情况时可以发现，公司前一年的业绩越差，其宣布高转增后，市场给予的正反馈越强烈，也即：上市公司在业绩增长不足的情况下推出高转增方案，反而更能获得市场的认可。这种情况会进一步促使上市公司在业绩出现问题的时候推出高转增方案，以博得市场关注。

  需要说明的是，上市公司进行资本公积转增股本也具有一定的积极意义，如降低股票价格、提高流动性等。特别是，那些在IPO中超募资金较多的公司，由于积累了大量的资本公积金，客观上存在一定的转增需求。从长远来看，流动性提升最终也会带来企业估值的提升，但这种提升是相对有限的，其与以业绩增长为基础的利润分配形式的投资者回报有着较大差异。

  三、上市公司采用资本公积金转增股本的方式，对我们投资者而言，背后可能会有什么风险吗？

  失去业绩支撑的资本公积转增行为，容易与市场其他行为相互渗透，成为市场炒作的工具。特别是现阶段，在市值管理热的大背景下，资本公积转增行为更容易沦为上市公司假借市值管理名义、实现其他特定目的的工具。

  目前，市值管理有一种特殊的“PE+上市公司”模式，即：一些产业并购基金或通过大宗交易接盘，或从二级市场先行增持股份，实现利益绑定，然后帮助上市公司完成产业链整合，实现退出。这种模式看似合理合法，但实质上是利用现有上市制度的缺陷，打政策的擦边球，是假借市值管理之名、行灰色操作之实的典型模式。如今，部分高转增行为也借鉴了此类操作手法，即：一些私募基金通过定向增发或二级市场增持的方式持有上市公司股权，获得一定话语权后提出高转增方案，待股价上涨后伺机退出。

  通过对2004-2014年所有进行转增的上市公司的进行实证研究，我们发现：

  第一，上市公司实施转增股的行为与其后进行资产收购的行为显著正相关。这说明公司存在于收购前发布转增股公告的动机，目的可能是通过提升公司股价，降低收购成本。

  第二，未来6个月内是否有限售股解禁与公司发布转增预案显著正相关。这说明有限售股解禁的公司，倾向于在解禁前发布转增预案，目的可能是借此提升股价，提高减持收益。

  既然上市公司的部分转增行为与业绩无关，反而可能与各种市场炒作、“泛市值管理”行为相关，那么在这种情况下盲目入场必将导致股价泡沫，最后的接盘者也将成为最大的利益受损方。我们研究了2014年不同类型的交易者对高转增股票的买卖情况发现：总体上看，机构投资者的行为较为理性。大部分机构投资者，在转增方案实施前后均不断减持这些股票；另一些机构投资者的投资决策并没有受到高转增概念的影响；仅有券商自营资金在预案公告之前有部分跟风买入的情况。相比之下，个人投资者的行为更倾向于非理性交易。散户和小户投资者全程参与了转增行情的炒作，持续增持这类股票；大户和中户投资者也表现出一定的追捧转增概念的特征；仅有特大户个人投资者在转增行情中表现得较为冷静，参与较少。可见，散户投资者成为了转增行情中的实际接盘者。

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