证券时报多媒体数字报

  问：为什么“量化宽松”是市场强力兴奋剂？

  答：正如它的字面含义，量化宽松（QE）是中央银行向市场注入预定数量的流动性。

  日本是量化宽松的始作俑者，互联网泡沫破裂后，日本央行用尽一切政策仍然无法阻挡衰退，2001年启动QE。美国、欧洲则是在2008年金融危机之后，用各种常规手法仍然无法有效稳定金融市场，于是步日本后尘实施QE。它们共同的背景是，在QE实施之前，短期利率都已降到接近于零的水平了。

  常规货币刺激也涉及流动性注入，但与量宽仍有很大区别。常规政策一般只影响短期流动性，且它注入流动性数量是不确定的。假如美联储要将基准利率从3%降到2%，必须公开市场上买入短期国债，向市场注入流动性，但由于市场供需不确定，最终买多少国债是很难预测的。QE则不同，央行到市场上购买资产的数量是预先公布的，是确定的。

  常规降息无疑也会对资产价格形成刺激，但这需要借助于投资者信心的提升才能实现，如果市场信心不振，资产（特别是期限较长的资产）的价格不一定会上升，QE则不同，央行直接到市场上购买资产，并且购买的大多是中长期国债等资产，具有直接的刺激效果。

  问：QE是否会造成央行角色的异化？QE到底有没有对经济起到作用？

  答：长期以来，央行向政府透支，为财政赤字直接融资都会遭受人们的猛烈批评，更不用说央行去购买抵押支持债券（MBS）、资产证券化（ABS）甚至股票了，QE彻底打破了传统禁忌。

  早期的财政教科书对央行购买国债产生的负面影响、一级市场购买与二级市场购买之间的区别分析较多，现在看来这些分析有些已经过时了。QE的实践让人们看到，央行公开市场操作的购债行为与QE、一级市场买入与二级市场买入之间，都没有太大的本质区别，事实上它们都是货币发行。

  不同的是，在传统框架下，财政政策与货币政策之间的界限还算清晰，QE则让两者之间的区别完全模糊了。同时，QE还使央行独立性倒退。经过一次大危机，各国央行纷纷实行QE，它们确实已经变得让人不认识了。

  客观地讲，QE对稳定金融市场，托住实体经济，是起了一定作用的，QE最大的问题是道德风险。金融危机的终极根源是实体经济的失衡，如果有QE可以寄托，那么包括政府、个人、企业在内的各经济主体都会失去自我约束，对债务越来越上瘾，失衡无法得到及时纠正。

  问：QE本质是货币发行，天量货币一般会造成严重通货膨胀，但目前看通胀似乎没有发生，这是什么原因？

  答：不论是在常规货币政策下降低利率，还是QE，都会扩大央行的资产负债表，都是增加基础货币的行为，从这个角度看，两者没有本质区别。

  但是，在信用货币制度下，货币发行与物价之间并不存在简单的一一对应关系。货币数量论认为，基础货币、货币供应量、物价三者之间关系是稳定的，基础货币扩张必然引起物价上涨，历史上可能存在这么一个阶段，但今天的情况已不再如此。2008年雷曼危机前，美国的基础货币是0.8万亿美元，今天则高达4.4万亿美元，增长了４倍多，但同期狭义货币量（M１）和广义货币量（M２）增幅仅为１.２倍和５０％，同期消费物价（CPI）增幅则微乎其微。

  QE向市场注入的基础货币大多停留在金融市场，并没有转化成货币供应量，没影响到CPI，但这些流动性推升了资产价格。理论上，如果央行在物价恢复正常时及时地收回基础货币，就不会对经济造成太大的危害，但这一过程充满风险。

  问：既然QE没有造成通胀，那为什么还有人激烈地反对QE？

  答：我想，至少有两大理由。

  金本位信徒质疑央行存在的合法性。美国有一个国会议员叫罗恩·保罗，写了一本书就叫《终结美联储》，详细论证了央行发行货币是对人们财富的盗窃。如果央行的货币扩张没有造成CPI上升，这种批评还成立吗？

  要理解这个问题，必须了解CPI与资产价格的关系，这两者既不同又有关联。QE等货币发行推高资产价格，资产价格最终会影响到CPI，但这种影响存在滞后，并且CPI的波动没有资产价格波动那么大。即使央行最终精准地将CPI控制在合理范围并结束QE，但此时资产价格已产生了很大的升幅。由于人们持有金融资产的数量差异巨大，QE的直接结果之一是贫富差距扩大，它让资产持有者更富有、金融业利润更丰厚，而那些持有银行存款的人未能享受资产升值利益，反而会因利率下降而遭受损失。

  第二，就是前面所说的道德风险。传统的货币政策也存在道德风险问题，QE无疑使这个问题更加严重了。

  问：为什么说中国版QE是夸大其辞、不专业的说法？

  答：“QE”、“1万亿”的字眼是很刺激人神经的，但预期有一个中国版QE其实是误读。

  首先，中国不具备推出QE的环境，因为短期利率远高于零的水平，通过降准等常规方式注入流动性的空间很大。其次，直接购买地方债在法律上行不通。第三，通过将地方债纳入抵押品范围而定向注入流动性，这种做法本质上常规货币政策的结构化操作，与QE的概念差异很大。英国央行和欧洲央行曾经使用过融资换贷款计划（FLS）、定向长期再融资操作（TLTRO）等方式进行定向注入流动性，中国央行也推出过抵押补充贷款（PSL），但这些都不是QE，从结果来看，这类操作的效果取决于金融机构的态度，与QE的确定性相差甚远。

  当然，正如前面所说，不论形式如何，反正都是注入流动性，没必要在用词上过于较真。对于投资者来说，应该关注市场流动性状况及央行调节流动性的力度，媒体也不应该动辄使用QE一词，以免产生误导。

  当前市场确实存在适当增加流动性的必要，但是，地方债置换困难不是单纯的流动性问题，用QE或类似做法解决是不负责任的。银行之所以不愿意将贷款、平台债置换成地方债，是因为通过其他形式持有政府性债务的收益率明显高于债券。既然贷款、信托、平台债仍然有隐性担保，风险与政府债券相当，收益却要更高，债券销售困难是自然而然的。所以，要让银行对政府债券产生兴趣，根本办法是撤除其他投资品的隐性担保，让风险定价机制发挥出作用，让地方债产生吸引力。

  但体制改革涉及问题多，远水难救近火，因此最终不排除央行通过结构性政策为地方债顺利置换扫障的可能。这种开小灶、给地方债定向优惠理由何在，需要一个合理的解释。毕竟，支持三农、中小微企业和“棚改”人们可以接受，要把新增流动性定向引向地方债，道理又何在呢？