证券时报多媒体数字报

  【环宇杂谈】

  死结需要从源头打开，解铃还须系铃人，这是从“共输”到“共赢”的关键。

  李宇嘉

  如果从“融创收购绿城”的剧情来看，融创收购佳兆业在事前就已经埋下了注定失败的种子。

  相比之下，佳兆业在债务链条、政企关系、财务问题、利益瓜葛上，要比绿城复杂N个数量级，这远远不是融创这个民企能够解决的，即便你热血沸腾，豪情满怀。今年1月30日签订股份买卖协议前，二者业务分别集中华南和华北，业务上几无合作。只不过是，佳兆业碰到了像绿城一样“不救就死”的危险，而且会死得很难看。因涉及腐败、政商关系、债务纠葛“黑箱”，无人敢碰。融创毅然出手，在佳兆业看来，这无异于抓住了掉下悬崖前的“最后一根稻草”。

  问题是，融创看到的仅仅是佳兆业求助的目光和哀求声，而没有看到阻碍股权收购的一系列无法攻克的复杂问题，如债务问题、政企关系、利益瓜葛、旧改拆迁。因此，当融创强势提出“要约收购”以及5大先决条件（债务重组）后，以为志在必夺，而即将倒下的佳兆业在当时也“只有接受的份”。融创之所以提出每股1.8元的超低收购价、债券本金展期5年和息票率折半（5%左右），就在于其自信地认为，楼盘锁定、存款冻结无法解除，再加上低估的债务“黑洞”和财务造假，不救必死逼得佳兆业股东和债权人只能接受。

  而且，孙宏斌坐在郭英成的办公室里，将佳兆业的底细翻了个“底朝天”，不仅披露了佳兆业被低估的债务黑洞（不到半年时间，总债务从298亿增长到650亿）和亏损黑洞（融创认为是70亿，佳兆业认为只有30亿），而且大肆宣传佳兆业财务造假、清盘将颗粒无收的信息。作为局外人，我们不好评价数据准确与否，但融创压低收购价和强势逼宫的心态却昭然天下。

  但对于债权人来说，佳兆业事件并非因市场恶化所起，因涉腐而导致企业估值被踩在地上，而融创却独享债务重组和股权收购后“从0到1”的100%溢价，对债权人太不公平；对于政府来说，佳兆业的蝴蝶效应已无法忍受，最直接的就是房企超低成本海外融资跌入“冰点”。而海外融资哑火，对疲于“去库存”的房企来说，是屋漏偏逢连夜雨。我们知道，在当前形势下，地方财政和“稳增长”战略是多么需要房地产尽快“去库存”啊！

  大本营深圳占据了佳兆业近40%的项目、贷款165亿，比如龙岗就有14个项目（12个旧改项目）。近期，深圳楼市异常火爆，亟待增加供应，但佳兆业问题迟迟不解决，不仅无法增加供应，旧改节奏打断，固定资产投资受冲击，而且小业主闹事和拆迁问题也来添乱。因此，佳兆业和债权人都认为政府不会坐视不管。另外，随着深圳楼市明显回暖、房价快速回升，佳兆业在深项目大幅度升值。如果解锁并顺利销售的话，即便增加的352亿债务也不在话下，而其他问题也就不是问题了。

  死结需要从源头打开，解铃还须系铃人，这是从“共输”到“共赢”的关键。郭英成回归被认为是承担责任并给市场传达真实信号的标志，即到底欠了多少钱、亏损多少；郭英成和大股东生命人寿“断臂求生”、保全项目进展和现金流的姿态，给债权人极大的信心；而楼盘解除锁定和佳兆业中标政府工程，则被认为是政府要厘清“上帝（公众公司）和恺撒（个人责任）”的信号。这样，债权人谁都不愿意先解除司法查封的“囚徒困境”才能破解。

  尽管债务、财报难产和郭英成个人问题待解，但最困难的时候过去了，房子一定可以卖出，所有问题在解决的轨道上。这时，融创似乎像“司徒雷登”一样多余。当然，因曾经出手救过，上海的四个项目或将是融创的，孙宏斌也并不完全是白忙活。

  （作者供职于深圳市房地产研究中心）