证券时报多媒体数字报

  随着指数的不断攀升，投资者的恐高情绪逐渐增强，但目前市场的长期向上的基础并没有改变。

  2014年下半年开始的市场行情，是由于居民资产配置从不动产向权益资产的转移、市场利率下降，以及投资者的风险偏好提升推动的，资金入市情绪高涨。目前这些方面的情况依然没有改变，长期趋势的基础仍在。

  随着创业板市场不断攀升，创业板指的市盈率已经高到149倍，该板块的投资不确定性在增加。

  我们认为，对于创业板高成长的投资逻辑，是值得怀疑的。如果剔除掉并购带来的外延扩张，创业板的成长性要打七折。面对经济下行的压力，创业板能否保持持续的增长，也是存在疑问的。

  持有创业板个股的投资者，有多少人能持股10年、5年甚至1年，大家都不想成为最后一个接棒者。创业板上涨最大的逻辑就是资金风口和情绪，但这二者的不确定性很高。例如5月28日，情绪的快速崩塌，导致市场流动性的干涸，从涨停到跌停个股，连换手的机会都没有，大家都不想接最后一棒，可谁都不知道自己是不是最后一个接盘的。

  我们认为，蓝筹股的确定性较高，更具配置价值。

  蓝筹股是目前市场上的估值洼地，即便是经过了近一年的上涨，其估值仍然合理，处于国际比较的中位数水平。同时蓝筹股的盈利能力更强，更具抵御经济下滑的免疫力，能帮助其穿越经济周期。从目前市场上的风格来看，市场正在经历一波风格转换，虽然这个过程仍然有反复，但是蓝筹股的配置价值在逐渐增强。

  随着行情的不断走高，市场波动加大，期现套利这种更高确定性的投资机会也不时出现。

  自2014年7月底市场开始启动，沪深300指数大幅上扬，同时也带来了股指期货价格活跃。2014年，沪深300股指期货平均日成交量是88.43万手，而截至5月份，2015年股指期货平均成交量为150.85万手，而期货的持仓量则从16.42万手增加至22.44万手，交易的活跃导致期现基差波动加剧。数据显示，2014年以来，沪深300主力合约基差最高点到达230.52点，而最低值为-77.08点。

  衍生品一般都有套利机制，保证衍生品和标的价格在一定范围内波动。当价差超过一定范围，会有套利资金进入，平抑市场价格。但为何基差能如此之大，并且能长时间保持高位或低位？是套利机制失灵了吗？

  随着交易量的增加，市场流动性良好，期现套利的交易成本实际上在下降。但是，当市场情绪高涨时，更多的资金进入了单边市场，套利资金规模有限，难以平抑套利空间。试想，当持有到期（15天左右，但有时市场收敛的较快）的收益率为2%，而当天沪深300指数便上涨了3%，有多少资金能去做套利交易呢？

  套利机制没有问题，套利成本实际是在下降，但是套利的机会成本变得更大！

  期货更多是日内交易，多空博弈的主要是日内波动，市场情绪过热导致基差对后市的指导意义变得很弱。例如2015年2月底至4月初，沪深300主力合约几乎一致呈现贴水状态，但在此期间市场不断走高。而5月28日，基差的日内均值为88.09点，这种高基差水平，一致保持到6月4日。

  增加投资的确定性，投资者才能有更大的机会穿越市场周期。

  （作者单位：信达证券）