证券时报多媒体数字报

  【文武之道】

  即便估值过高并非泡沫破灭的直接诱因，但也只有在高估值的状态下泡沫才会破灭。

  陈贇

  最近无论是在股吧、论坛、微博还是朋友圈，都在广泛传颂着一句格林斯潘名言：“泡沫是很难确定的，除非它破了。”其所指向的，正是当前备受市场关注和质疑的创业板。

  创业板自“出生”以来，似乎注定作为主板的附属品游弋在资本市场的边缘，很长时间里都是默默无闻偏安一隅，直至2013年在主板尚处低迷之时异军突起才为人所识。但其后在主板市场开启牛市征途时，却又进入了一个不短时期的中级调整，市场对其的主流认识又重归边缘化的地位。

  2015年两会“大众创业，万众创新”和“互联网+”等新概念横空出世，又将创业板推上风口浪尖。特别是当创业板指数越过2000点大关之后，关于创业板的“估值之争”更是从未中断，但正是在市场的一路分歧中，创业板指数也一路狂奔到4000点关前，在很多人眼里已然成为股市“泡沫”的最佳注脚。

  诚然，对于创业板或中小板目前的价位，不管是在何种估值模型下，无论是横向比较发达国家成熟市场如纳斯达克，还是纵向比较曾经的互联网泡沫，都是不可理喻。但精密到严丝合缝从来都不是市场的法则，资本市场从来都是开放、包容而且也并不那么严谨。牛市本身就是一个生产泡沫、放大泡沫的过程，既然承认牛市中的泡沫是合理的，那又何必去计较泡沫应该有多大才算合理这个伪命题。如果真要从基本面衡量创业板的价值，那本轮逆经济周期发生前的牛市行情似乎更应该去考量。市盈率（PE）、市净率（PB）、动态股价收益比（PEG）等估值方法到最终不过是一个数值，在逻辑面前，数据只是用以验证的一个参考而已，我们更需要认清的是逻辑，而非数据。

  当然，在逻辑之前的是思维。思维本身无论对错，在其内容下所产生的一切结果都会交由市场来检验，遵循着市场规律，优胜劣汰。创业板能在市场中脱颖而出，首先正确的对待态度不应是肯定或否定，而应是以审慎的态度，发展的眼光，辩证的思维去进行客观分析，特别对于我们尚处发展中的资本市场，如果动辄就拿着估值的标尺去衡量一切，那分析就变得简单了，却也不免会陷入形而上的机械主义和教条主义中。

  股票价格是市场综合因素的直接反映。一家公司在资本市场上的价格定位，除了内在的价值因素之外，还包含政治、经济、社会、文化等宏观因素，产业、区域、公司等中微观因素，以及投资者情绪、流动性溢价、风险偏好甚至价格操纵等市场因素，其中大部分都是无法量化的。股价的表现，其实也可以看成是一种用来对上述的综合性因素进行验证评估或者反馈的简单量化成果。估值仅仅只能从微观的业绩表现上对公司的内在价值因素进行评估，对其他能够影响股价的重要因素的评估却是无能为力，所以单纯以估值来衡量股价的高低，无异于以偏概全、管中窥豹。

  客观来看，估值高低的衡量标准是相对的，市场也从来不排斥高估值的存在，但是之所以创业板备受诟病，主要应是来自于市场的平衡性原则。也就是在一个平衡的状态之下，高估或者低估的任何一方，都不能太过偏离市场平均估值水平，否则会造成结构性失衡，这是市场不正常不健康的表现。当前市场上质疑创业板高估值的一方，普遍也会质疑银行股的低估值，反而接受创业板高估值的，却能够认可银行股的低估值。在这一点上，学院派可能比市场派的反应更强烈。我们试想一下，如果银行股的估值提升到40倍，市场整体估值在60倍，这样看，创业板100倍以上的估值也许就不显得那么刺眼了。所以问题并不在于创业板的估值一定要是多少才算合理，而在于是否能够真正站在市场的角度去认识市场。

  从市场的角度去理解，创业板的高歌猛进其实是和本轮牛市行情的内在逻辑一脉相承的，建立在转型预期和改革红利上的中国股市正在经历一场质变，而诱发质变的临界因子正是创业板。一国的资本市场发展一定是和它的经济地位相匹配的，其规模和容量也是和宏观经济相当的。经历了20多年的发展，我国资本市场正向成熟市场跨越，虽然同发达国家相比仍有不小的差距，也存在不少的问题，但从发展趋势来看一定是越来越成熟和完善，在这个过程中所释放的巨大红利效应正通过创业板和中小板为代表的新经济领域体现出来。

  成熟代表过去，成长代表未来，如果说资本市场能在宏观经济中的地位得到改善从而提升了整体估值水平，那么承载中国经济未来希望的创业板和中小板则更应摘下主板附属品的“帽子”，名正言顺走上前台，成为主流，这就和2008年美国金融危机之后新科技革命下的纳斯达克领衔美股一样简单，沐浴新经济春风应运而生的那些伟大企业苹果、谷歌、微软等，也一样能在中国的创业板中小板上成功复制并茁壮成长。

  尽管对创业板的未来充满信心，但历史的经验教训也应牢记，高估值下的风险因素同样不能忽视。即便估值过高并非泡沫破灭的直接诱因，但也只有在高估值的状态下泡沫才会破灭。2000年的互联网浪潮将纳指捧上历史高点至今仍未超越，我们所能做的是既要学会在潮水中游泳，也要懂得在泡沫破灭时远离。当然更重要的，是时刻警惕刺穿泡沫的那根针的出现。

  一个包容的市场存在多种多样的分析方法，价值投资者坚守估值，机会主义者见势而行，没有哪种方法是绝对正确和有效。勿忘初心方得始终，市场才是最终的裁判。喧嚣过后总会一地鸡毛，但繁华尚未到落尽之时，此时大可拥抱泡沫，在成长的市场中继续寻找成长的标的。

  （作者系福建旭诚资产管理有限公司总经理）