证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 梁雪

  近期股市大起大落，市场对此轮牛市的界定产生分化。摩根士丹利华鑫副总裁章俊提出，中国此轮牛市正经历“犇市、牪市、牛市”去牛化的路径，A股市场终将进入相对稳定的慢“牛市”。

  章俊说，从“犇市”的“犇”来看，是“流动性牛”和“杠杆牛”者两只快牛， 抬着“改革牛”这只慢牛一路狂奔，从而造就了此前A股的暴涨。

  A股市场去牛化

  证券时报记者：最近几周，股市出现罕见的大幅波动，您对此怎么看？未来的走向是怎样的？

  章俊：在我看来，A股此轮牛市经历了“犇市、牪市、牛市”的过程。

  去年四季度以来的这轮暴涨行情，我觉得较难用一个简单的“牛市”来界定。因为，市场快速上涨的背后并不是单一推动力，而是一个多重复合推动力，这包括预期下的“改革牛”、实际层面的“流动性牛”，以及“杠杆牛”的三重驱动，所以用“犇市”来描述这波行情。

  具体说来，从各国资产价格泡沫破裂而引发金融危机的经历来看，“流动性牛”和“杠杆牛”从来都被证明是“快牛”，而绝非“慢牛”。因此，从“犇市”的“犇”来看，是“流动性牛”和“杠杆牛”者两只“快牛”， 抬着（或者说绑架了）“改革牛”这只“慢牛”一路狂奔，从而造就了A股的暴涨。

  随后，此轮行情连续大跌，始于证监会清查场外配资。根据目前的政策面和市场反应，“杠杆牛”在未来相当一段时间里将不再是驱动市场的因素，从而，“犇市”开始变成“牪市”，即杠杆牛离场。

  回顾此轮行情的发展，央行的货币政策离场对A股市场短期内的轨迹具有决定性的影响。如果三、四季度实体经济在货币与政策“双宽”的支持下出现明显企稳，股市也逐步稳定，央行货币政策随即极可能转向中性，即“牪市”中的“流动性牛”离场。剩下的就是基于经济转型的“改革牛”市。以“改革牛”一己之力是否能拉动A股市场重新获得上涨的动力，我们认为还是要取决于改革的成效和投资者的信心。

  步入相对稳定慢牛

  证券时报记者：在经历A股市场大幅波动之后，对于中国资本市场良性、健康地发展，您有哪些建议？

  章俊：我有三个方面的思考和建议：

  第一，建立“一行三会”协调机制，或者成立凌驾于这几者之上的金融监管委员会，在目前混业经营大趋势的背景下，显得十分迫切。

  第二，此外，经历了此次A股市场大幅波动，也让我们重新审视“资本账户开放”这一命题。央行此前在各种场合曾表示，将在今年加快资本账户开放的进度，力争在年底之前实现资本账户的基本可兑换。从全局考虑，毋庸置疑，因为，目前政府在人民币国际化方面有诉求，这涉及“一带一路”、亚投行等相关事宜。

  但是，我认为，通过加快资本市场开放，来倒逼国内金融改革的潜在风险巨大。理顺国内利率和汇率机制，推进改革银行体系，并建立相对完善和成熟的宏观审慎监管框架，是开放资本账户所需的先决条件。再从外围环境来看，美元进入二战以来的“第三轮大升值”，据以往的经验，新兴市场国家在资本外流的过程中都面临巨大的风险，特别是存在结构性经济问题以及资产价格泡沫的经济体。中国选择在这个时间点加大资本账户开发，无疑会提高国内金融体系的风险程度。所以说，监管层需慎重评估资本账户开放的风险，特别是针对短期跨境资本流动的监管不宜过快放松。

  第三，与成熟市场相比，A股市场的中小投资者占比过高。监管机构在规范投资者行为的同时，需特别注重和加强对中小投资者的保护。值得一提的是，资本市场的“改革牛”是建立在实体经济转型的基础上，换而言之，“改革牛”是需要扎扎实实干出来的。在改革措施真正落实、经济转型初见成效之前，资本市场还是要慎谈“改革牛”。

  证券时报记者：对于今年下半年的宏观经济，您怎样看？

  章俊：预计今年8、9月份，经济会企稳。初步判断，经济已经于6月触底，伴随着财政政策和货币政策的“双宽”影响下，三季度经济将呈现企稳迹象。

  因此，今年三季度末或四季度，实体经济将在货币和财政政策“双宽”支持下，出现明显企稳迹象。鉴于企业盈利改善要滞后于经济周期一两个季度，那A股市场在四季度末和明年一季度将获得企业盈利改善的支撑。

  当然，对A股市场而言，将可能再一次出现调整信号，因为这意味央行货币政策可能会转向中性，即“牪市”中“流动性牛”的离场。