证券时报多媒体数字报

  刚刚过去的一个月，对A股市场参与者来说是深刻难忘的。股指的快速大幅下跌、流动性的突然枯竭以及由此产生的末日恐惧感，均为股市发展20余年来前所未有。

  在政府直接入市干预下，市场初步稳定下来，接下来市场将面临灾后重建的艰巨任务。从短期看，要尽快解除为维稳而推出的诸多临时性的、反市场的措施，恢复正常化交易制度。从长期看，如何完善制度、构建股市长期稳定健康发展的基础，是摆在所有人面前的一道课题。未来市场能否持续健康发展，将直接取决于对这次股市危机反思的方向是否正确，只有方向正确，完善制度才有正确的着力点。

  巴西丛林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可能在两周后引起美国德克萨斯出现一场龙卷风。“蝴蝶效应”这个词最初来源于气象学领域，但有意思的是，它最具解释力的对象是金融市场，历史上每次金融风暴仿佛就是一次次对“蝴蝶效应”的内涵进行完美的阐释。

  2008年，数目最初仅100余亿美元的次级贷款违约，触发了债市冰冻，最终在金融市场产生“链式核反应”，导致了一场史无前例的金融危机甚至经济危机。此次A股几乎是毫无征兆地大幅下挫，触发了大规模的被动去杠杆，令绝大多数投资者措手不及、惊恐不已，市场演化中已经具备了链式反应的特点，这与2008年全球金融危机极其相似。

  人们应该如何看待一场又一场金融风暴过程中的触发因素、放大因素及基本面因素之间的关系？亡羊补牢应该从何处着手？从目前情况看，人们对这次A股风暴的反思存在一定的误区，令人担忧。有的人把主要精力放在寻找那只振翅的蝴蝶，有的人把这次危机简单化地理解为一场流动性危机，还有的人希望通过采取一些反市场化的措施来保持市场长期稳定。

  泡沫的出现和膨胀是所有市场崩溃的前置条件。在此轮股市大幅下跌之前，A股部分板块在持续疯狂投机推动下出现了明显泡沫，部分个股泡沫达到了匪夷所思的程度。经验表明，泡沫形成后市场仍可以在较长一段时间内维持着钢丝上的平衡，但任何外在随机力量的轻微变动都可能瞬间导致市场突然逆转。从市场运行规律看，这种平衡被打破完全是随机的、难以预测的，触发因素也各种各样，甚至1929年美国股市大崩溃至今也没有找到任何触发原因。因此，将重点放在追究风暴是由哪只蝴蝶振翅引起，争论是清查配资还是高位做空应对股市下跌负责，是无意义的，重要的是什么因素导致市场出现了泡沫。如果没有地球大气系统内部能量聚集到临界点，蝴蝶振翅不要说引起风暴，恐怕连树叶也无法晃动。

  同样，流动性紧张也只是此次股市动荡外在诸多表象之一，而不是其本质。流动性危机金融危机的症状之一，几乎所有类型的金融危机在演化过程中，都伴随着流动性紧张，杠杆越高流动性问题越严重，这点在2008年美国次贷危机中体现得淋漓尽至，当时危机最严重的时候，货币市场、债券市场交易枯竭。如果错误地将这次股市动荡定位为一次流动性危机，那么市场重蹈覆辙就是大概率事件。

  此轮股市动荡从本质看是泡沫破裂过程。过往A股也出现过多次泡沫形成与破裂的循环，但这一次因为市场存在若干新的内在机制（如杠杆、股指期货、公募私募基金规模急剧增长），其激烈程度和破坏力被大幅放大了，但与以往比，泡沫破裂的性质没有任何差异。因此，要确保中国股市长期稳健发展，一是要消除泡沫易发多发的机制体制环境，从源头上预防泡沫形成，减小其膨胀程度；二是要适当控制市场的助涨助跌机制。

  我们得到的第一条教训，就是应该尊重市场规律，对价格与价值之间的关系，要有常识心，要有敬畏心。要认识到任何推动股市脱离价值中枢的行为都是危险的，任何可能导致股价严重脱离基本面的行为都不应该进入政策考虑范围。对市场操纵和内幕交易的打击要从严，不能因任何理由放松。其次，客观理性认识“杠杆”等市场助涨助跌机制，既不能全部否定它的作用，也不能毫无限制，而应该制定科学的监管方法。引进创新性金融工具要注意速度，不能与市场承受能力脱节，同时，要及时掌握已发生变化了的市场的数据。要全面系统地反思公募基金投资行为对市场的影响，制定更加严格的监管措施，防止其成为市场不稳定的根源。

  值得注意的是，此次股市波动不应该阻挡市场化改革的步伐。市场化的供求关系，本身即具有防止泡沫形成的功能。注册制不能因此而耽误，除此之外，还应制定政策，让减持、增发、回购等增加或减少股份供给的行为更加便利、更加快捷，让市场化的股份供求成为预防泡沫形成和膨胀的重要机制。切不能倒果为因，认为是股份供给增加刺破了泡沫，所以要限制股份供给。同时，要完善做空机制，使其能够健康运行，更好地发挥价格发现的功能，成为预防泡沫的市场力量。A股市场一直难以确立价值投资理念的主流地位，原因就在于价值规律不能很好地发挥作用，股价严重脱离内在价值成为常态。只有高度的市场化和法治化，价值规律才能充分发挥作用，人们才会被迫接受价值投资理念。否则，在投机、泡沫、操纵遍地的环境下，又可能酿成一次新的危机。