证券时报多媒体数字报

  虽然股指期货并非Ａ股下跌“元凶”，但它确实是市场悲观情绪的泄洪口。因为期指实行保证金制度及开户条件等限制，期指市场规模一直较小，当投机行为大爆发时，缺乏有效的抑制机制，加之反向套利难，市场自发纠偏的能力弱。因此，有必要考虑将目前的现金交割改为现货交割，让市场交易重心回到现货投资价值体系中来。

  7月初以来以中证500指数为代表的股指期货出现了连续几日跌停的极端行情，市场对股指期货的批评如暴风骤雨。然而，股指期货作为一种风险管理工具，本身没有倾向性，也不可能带有方向，股指期货的凌厉走势，更多的是把现货市场的趋势表现得更加直观和强化。但是极端行情也提醒我们，在连续单边行情出现的时候，股指期货作为一个双向交易都极为便利的工具应该快速发挥平抑市场情绪的作用。笔者认为，除了限仓等监管制度之外，股指期货内部的平衡器作用也应充分挖掘，本文仅从股指期货的交割制度这一角度做一个浅显的探讨。

  一、中国股指期货交易的特征与问题

  众所周知，A股是一个典型的换手率高，且以散户为主的市场，且这一投资者结构特征也映射到股指期货市场，造就了投机性明显强于外围市场的特征。美国标普500指数期货的平均交割持仓比为52%，欧洲Stoxx50指数期货为36%，香港恒生指数期货为25%，韩国Kospi指数期货为69%，台湾地区台指期货为41%。而相同时间区间内，沪深300股指期货的平均交割持仓比仅为3.1%，可谓相去甚远。试想，这么多的成交和持仓并不是冲着交割去的，市场频频产生噪音就不足为奇了。

  结合7月初的这轮行情来看，股指期货之所以饱受质疑和批评，主要原因是市场普遍认为股指期货是市场助跌的帮凶，甚至是诱发市场下跌的元凶。对于市场的这种看法，我们不妨来简单分析一些数据。6月1日以来，沪深300、上证50和中证500三只股指期货的最高持仓量分别为23.36万张、10.07万张和6.06万张。但是从6月12日开始，三只股指期货的持仓一直处于下降状态，截至7月16日三只期指的持仓量分别降至8.22万张、2.59万张和1.63万张，7月份并未出现交割日魔咒。而从持仓量的走势来看，除了IF持仓量在7月6日到9日之间出现回升之外，另外两个合约的持仓量从6月开始是持续下降的，这种持续下降的持仓量说明，本轮下跌的主要做空力量并非来自股指期货市场，而是来源于现货市场。

  虽然期指不是指数下跌的元凶，但是确实是市场悲观情绪宣泄的泄洪口，主要原因是期指实行保证金制度，以及开户条件等限制，期指的市场规模一直较小。今年6月份以来，三个股指期货的日均隔夜持仓量对应的合约名义市值约为3900亿元，按照10%的保证金水平双向收取，共占用保证金约780亿元，而同期沪深两市流通市值约47万亿元。股指期货占用资金量仅为股票市场的0.17%。在流动性危机产生的时候，全线跌停的现货失去流动性，资金会蜂拥涌入期货市场进行套保，由于不计成本的抛售，造成期指的大幅贴水，使得恐慌情绪完全掩盖了套保的积极性。

  当期指出现大幅贴水的时候，理论上可以通过套利使得升贴水回归正常水平，但由于现货融券规模有限且操作不易，很难通过反向套利，即很难做到融券卖空现货买入股指期货的方式来减少贴水，因此面对这种极端行情，期指会连带现货成为攻击的对象。套期保值功能因为现货的流动性枯竭和期货的监管变得极其困难，而作为价值发现的功能，这个时候基本上丧失，而反映的是市场极端情绪。

  我国当前的股指期货交割制度是借鉴了当前国际社会最为流行和有效的现金交割制度。现金交割结算价的确定规则是保证交割平稳运行的核心因素，主要考虑的是套利和套保便利度、抗操纵性、到期日效应等多种因素，但是面对投机行为大爆发时候，缺乏相对有效的抑制机理。加之反向套利艰难，市场自发纠偏的能力偏弱，有必要考虑修改交割制度，让市场交易的重心回到现货和以持有现货的投资者价值体系中来，以解决市场时时出现的投机性过强的问题。

  二、金融期货交割制度的内涵

  从某种意义上说，交割制度是联系期货和现货的“唯一”纽带，也是期货存在的基础因素之一，因此交割的意义和重要性不言自明。

  期货市场的交割实现期现价格收敛，继而实现期货套保套利和价格发现的功能。因为横跨两个市场，期货交割的成功实现受多种因素的影响。直观来看，现货因素、基差因素、套利因素、交易规则因素、成本因素、风险因素、交易情况因素、时间因素和市场结构因素这九种因素都会对交割产生明显，进行期货交割制度设计的时候要充分考虑这些影响因素。从期货交割历史的变迁规律可以看到，无论是开始的远期合约交割，还是后来使用的标准化合约交割，到第三阶段的对冲交割方式，演变到金融期货的现金交割，这些交割模式的核心都是把期货和现货紧密联系起来，由于期货市场具备实物交割的特别安排，才使期货市场真正有别于其它金融市场，即期货市场与其它金融市场一样既具备投资平台、资金融通的特点，又与商品相联结，将商品货币转换的过程体现出来，也就是我们一直强调的期货市场的价格发现和套期保值功能。

  实物交割制度存在一种使期货和现货强制收敛的内在力量。在实物交割制度下，期货价格高于现货价格时，套利者在卖出期货合约的同时，在现货市场上买入商品用于交割，这样套利者的卖出行为会使期货价格下降，而套利者的买入行为会使现货价格上升；在期货价格低于现货价格时，套利买入期货合约，然后交割，交割后在现货市场上卖出，这样，套利者的买入行为使期货价格上升，卖出行为使现货价格下降。套利者的上述行为会使期货价格与现货价格趋向一致，只要套利者在合约交割前有利可图，套利者的上述行为就会不断进行下去，直至交割日，期货价格与现货价格实现一致为止。

  交割行为类似于木桶原理，真正决定合约价值的是想参与交割的价值投资者，而不是市场情绪创造出来的价格。在市场出现某一方向的狂热时，由于投资者的非理性行为会导致“噪声交易”的出现，而噪声交易通过噪声价格以及使理性套利机制扭曲等途径引起信息资源的不合理配置与价格的明显偏离，从而使市场的有效性下降，这点是比较符合西蒙的“有限理性”和行为金融学的某些定律的。为了抑制这种噪音，实物交割行为可以较为有效的在噪音中甄别出“真声音”，从而使价值的偏离在一定范围内。

  三、开展期指现货交割的可行性和必要性

  现金交割机制有自身的适用性原则，一般要求现货价格连续且具有代表性。利用现货价格计算的期货现金结算价格，现货价格就必需建立在稳定的成交量基础上，如果现货标的成交量不稳定，或者市场情绪不稳定，无法随时提供市场完整的信息，则交割价格显然是偏离价值，由投机行为所驱使。当前中国A股市场投机性极强，加之由于个股涨跌停板的限制，容易出现个股主力以少量资金撬动价格的现象，很容易出现极端行情，因此现金交割面临一定的水土不服的情况。加之股指期货尤其是沪深300期货是远早于相应的ETF指数基金的上市，原来开展股指期货的现货交割不具备相应条件。

  以近期的连续暴跌为例，救市资金单纯在现货市场购入行为很难遏制市场的疯狂下跌，而且耗资巨大，顾此失彼，出现只能狂拉“两桶油”的现象。如果此时股指期货是现货交割，那么救市资金完全可以在期货市场的某一确定的托盘目标位开仓做多，既让那些本无法现货平仓的筹码找到对冲的渠道，而期指的止跌也会减缓市场的恐慌情绪，更重要的是如果护盘资金持有多仓到交割，那么空方要么不断抬高价位出场，要么空方要在现货市场以十倍的资金去购买各类ETF基金来参与交割。多方主力既在资金使用上有了时间上的缓冲，而且也利用了资金的杠杆增加了现货市场的流动性。

  当然，这需要满足两个条件：一、以ETF基金为交割标的，如沪深300ETF，上证50ETF，中证500ETF等。二、可参照现行的商品市场交割制度，股指期货市场可以规定只有持有对应现货持仓的投资者才可以进入交割月。如此一来近月合约的供需关系可以快速扭转，空头的持有成本增加，加上对ETF基金的需求增加，自然对形成一定提振现货稳定市场的局面。如果空头参与交割的意愿不足，那么交割月的空单减少，股指期货市场的抛压减轻，这时候会出现期货市场带动现货稳定的局面，形成另外一种稳定机制。

  当然，对于持有单只股票或者一篮子股票的投资者，可以在次月和季月的合约中进行套保，这并不妨碍期货的套期保值功能。也可避免当月合约交易过分集中的局面。

  可能有人会质疑股指期货实物交割的可行性，我们以股指期货的“近亲”国债期货为例来分析实物交割和现金交割的实用性。国际上国债期货的交割方式主要有现金交割和实物交割两种。除韩国和澳大利亚少数国家实行现金交割的形式之外，大多数国家是实行实物交割。作为金融期货的一员，为什么国债的实物交割如此普遍？主要原因是实物交割制度更有利于现货市场的活跃，且现券交割有利于促进期现货价格收敛，避免现金交割制度下交割结算价难以确定的困难，更有利于国债期货套期保值功能的发挥。国债期货作为一种波动率不大品种尚需现券定锚，股指期货实行现货交割的理论不存在问题。

  实物交割制度无疑会促进市场理性化投资的水平，因为随着实物交割的实施，ETF指数必定蓬勃发展。以指数ETF为代表的指数化投资的发展实际上是市场投资理念逐渐走向成熟的标志。它深化了市场对指数期货的需求，并为指数期货的产生准备了相应的现货基础。

  在期货市场上，抑制持仓过度集中、控制投机性需求的有效措施就是持仓限制。持仓限制，特别是交割月的持仓限制，可以有效防止投机者的交易持仓大规模地转化为交割性持仓，抑制纯粹的投机性需求转化为影响或操纵市场的力量，侧重于个体。而实物交割针对的是群体行为和非理性情绪，迫使投机行为面对持有现货的真正价值投资者，并自动的向他们靠齐，考虑到大部分ETF基金是以汇金等为代表的大型国有资产管理机构持有，那么现货交割一定程度上是引导市场遵从国家或监管层为代表的价值体系，可谓利国利民。

  四、具体建议

  基于上述分析，我们认为在中国当前的股市环境下，股指期货现货交割是可行的，也是必要的，特将建议总结如下：

  1.股指期货可借鉴商品期货的交割制度，当月合约以实物交割为目的，以收敛期现基差，减少现货月的投机性，增强套期保值功能，活跃次月和远月合约的增强价格发现功能。

  2.现货交割品以各种ETF指数基金为标的，促进指数价格的真实性和个股的流动性。

  3.卖方可以ETF现货为抵押品冲抵期货保证金，此举也加大各交易所及结算登记机构的合作与信息共享，加强事件处理的有效性、协调性，便于管理层立体监管市场的运行。

  4.对于股指期货现货交割的设定，可以借鉴当前最为有效的滚动交割制度，以保证想交割的投资者在交割月可顺利撮合成交。

  5.考虑到金融市场的特殊性，应降低交割门槛，个人投资者和非法人户也可参与交割，更好地发挥期货市场套期保值功能。

  （作者系中投期货总经理）