证券时报多媒体数字报

  中国上市公司研究院

  2012年底开启的中国创业板，给疲软数年的A股注入了一股活力。伴随着各种引人入胜的概念、精彩纷呈的故事和美好前景的畅想，创业板指数在今年6月迈过了4000点大关，指数动态市盈率达到135倍。然而，超高的估值犹如空中楼阁，没有坚实的地基，隐藏着巨大的隐患。6月15日之后，伴随着A股市场的整体下挫，创业板指数也一泻千里，一个月内降幅高达36%。

  这一场景似曾相识。1999年至2000年，纳斯达克指数正是在互联网概念勾绘的美好前景下，一路突破了5000点大关。随后，互联网泡沫破灭，纳指也一路走低，直到15年后的今年，才又再创新高。不过，不同于昔日的高点位，今日的纳斯达克指数是随着金融危机后美国经济的逐渐复苏而稳步上升的。

  今年的中概股回归潮，再次引出了A股创业板与纳斯纳克主板之间估值差异的话题。究竟中概股与同类A股及美股之间的估值存在多大的差异？美股市场主要公司的估值经历过怎样的变化？高估值中又蕴藏着哪些机遇？本文将探讨以上问题，说明创业板目前面临的机会与风险。

  百倍市盈率遍地

  创业板高处不胜寒

  截至8月4日收盘，虽然中国创业板指数较6月最高点已下跌逾30%，但个股平均100倍的静态市盈率仍然让创业板高处云端，与纳斯纳克主板上市公司的估值对比更是冰火两重天。

  除去上年净利润为负的公司，纳斯达克上市公司中20倍以下市盈率的公司占到45%（见表1），50倍以下市盈率的公司占比高达84%，大部分公司的估值区间集中在10到50倍市盈率之间，属于一般意义上合理的估值范围。反观中国创业板，20倍以下市盈率的公司数为0，50倍以下市盈率的公司占比仅14%，而近半数公司的市盈率高达百倍以上。

  为将净利润为负的企业纳入统计，我们在市盈率之外采取了市销率进行比较（见表1）。由于创业板与纳斯达克主板上市公司多为成长性企业，盈利能力尚不稳定，市销率比市盈率更能体现这类企业估值的合理性。纳斯达克主板中市销率在5倍以下的公司占到74%，其中市销率小于1倍的公司占比高达26%。而创业板中，有超过一半的上市公司市销率在10到50倍之间，5倍以下市销率的企业仅占比13%。由此可见，创业板整体市销率已远高于合理范围。

  创业板光鲜亮丽的高估值，难免令美股市场的中概股心生羡慕。虽然与纳斯达克主板公司相比，中概股价值在一定程度上被低估，但结合其市销率的绝对值来看，其估值也基本在合理范围之内。但与同类A股龙头公司相比，无论是市值还是估值，中概股均暗淡不少（见表2）。

  以视频网站为例，乐视网的市值几乎为同为国内在线视频行业龙头的优酷土豆的4倍，市销率也比优酷土豆高出1.5倍。同样，同为手游龙头股，在美国上市的中国手游总市值只有约合41亿元人民币，市销率3.28倍，而创业板的掌趣科技市值高达390亿元，市销率也高达50.42倍。同类公司之间数十倍甚至上百倍的市销率差值反映出创业板市场的估值泡沫，除此以外，A股市场上个股的日均成交量和换手率也明显高于同类中概股，反映出当前A股市场投资者极高的热情。

  互联网泡沫与“互联网+”

  本轮创业板概念炒作的核心是“互联网+”。“互联网+”概念首次出现在公众视野是在2012年底，与创业板行情起步的时间高度吻合。2015年全国两会上，李克强总理在政府工作报告中提出的“互联网+”行动计划，更是将这一概念推向了高潮。自此，一大批来自传统行业的上市公司纷纷华丽变身，为跻身“互联网+”的行列大做文章，而市场的理性也逐渐被这一概念的魔性所替代，将创业板指数一路推上4000点的高位。此时，距全国两会闭幕不过3个月，在此期间，创业板指数却已翻了一番。

  截至6月5日达到最高点时，创业板指数今年上半年累计上涨164%。万得行业概念股指数显示，互联网概念相关指数的涨幅均超过创业板指数（见表3），其中互联网金融指数上半年涨幅高达305%，互联网软件与服务指数涨幅273%，位居行业涨幅最前列。

  对于“互联网+”概念的疯狂炒作，让人不由想起了2000年将纳斯达克指数推向顶峰的互联网泡沫。彼时，“.com”被赋予了前所未有的魔力，一大拨如雨后春笋般初露头角的网络公司，尚未经过足够的成长便被投向了疯狂的资本市场，创造了一个又一个的市值神话。彼时，成百倍的市盈率屡见不鲜，尚未盈利的公司市值居然赶超微软、波音。然而，泡沫难以持续，创业公司婴儿般的身体终究难以承受天价估值的沉重压力。高处不胜寒过后，泡沫迅速破裂，股价坠落直下。

  昔日纳斯达克互联网泡沫的破灭给投资人留下警示，当时市场对互联网概念的盲目乐观、人们对互联网实际作用的过高期待、对其认识的不全面，都助长了泡沫的膨胀。同样，如今的A股市场上，上市公司和投资者对“互联网+”概念也存在着理解狭隘片面,且盲目乐观的现象。但凡一家上市公司与互联网扯上关系，似乎就贴上了“互联网+”概念的标签。更有甚者，一次更名便使得股价连续涨停。

  “互联网+”的内核绝非传统行业与互联网的简单相加，其背后所带来的企业经营的变革创新值得仔细研究，但在高涨的市场情绪下，追问之声只能被非理性所淹没。

  大浪淘沙后

  谁是创业板的雅虎、EBAY？

  由于宽松的上市及退市制度，纳斯达克市场个股在2000年互联网泡沫破裂后经历了一轮又一轮的更迭。不少公司在泡沫破裂后不复存在，也有不少成长性公司借助高估值顺利完成融资和发展壮大，成为今日真正的牛股，抑或是积极转型创新，维持了一直以来的霸主地位。

  在今天的纳斯达克信息技术类公司中，微软、思科、因特尔在2000年就已是纳斯达克市值前十的公司，虽然这三家公司都不是当年热炒的互联网公司，但当年的市盈率依然高出今日数倍（见表4）。

  而在2000年之前上市的互联网公司中，至今仍在纳斯达克主板交易的已不足40家，其中，雅虎与EBAY仍可跻身今日纳斯达克的互联网公司市值前十的行列。雅虎最新的市盈率仅在5倍左右，而在2000年，其市盈率一度高达1465倍。同样，EBAY最新的市盈率为14.25倍，而在2000年其市盈率却高达434倍。这两家互联网巨头，当年的超高估值让我们感受到了昔日互联网概念炒作的疯狂，也让我们为当下创业板公司的命运捏一把汗。今日动辄上百倍市盈率的创业板公司，有多少能够借助今日的高估值成长为他日的雅虎和EBAY？又有多少会在浪潮退去之后就此沉寂？

  事实上，对于真正有潜力的高成长股，高估值并不可怕，甚至是走向行业巨头的一条必经之路。随着互联网行业的持续发展，尤其是移动互联网的兴起，传统企业的盈利模式早已被打破。这些高度依赖用户与流量的企业，在成长初期甚至是起步多年内都必须依靠“烧钱”的方式占领市场。融资、烧钱、再融资，成为了这类企业普遍的发展模式。今日美股市场高市值的优质互联网公司都曾经历过超高市盈率阶段（见表5），FACEBOOK、PRICELINE、YELP等等都曾达到上千倍市盈率。中概股中，百度也曾经创造过1400倍之上的市盈率。高估值反映了市场和投资人对公司未来成长的期待和信心，也为公司发展提供了充足的资金。与此同时，这些公司自身也有极强的创造与研发能力，支撑着公司价值稳步向前。

  遗憾的是，A股市场上目前还难以出现上文提到的互联网巨头。事实上，过分投机的资本市场对公司的持续经营并无益处，甚至还会阻碍实体经济的发展，纳斯纳克主板也正是在近年来指数企稳后才孕育了更多的行业新贵。

  创业板需脚踏实地才能走远

  中国创业板今日依靠概念炒作所达到的高估值，与历史上的纳斯达克市场有着一定的相似性。纵然美股泡沫的破裂使市场沉寂多年，但不可否认，也正是在这场泡沫中，产生了苹果、谷歌、Facebook的神话。

  中国创业板成立时间不长，投资者对其投入了巨大的热情。不过，过分的炒作不可持久，仅靠故事不足以支撑市场走远，估值的回归在所难免。只有真正拿出创造力与研发实力，才能将市场的估值与信心转化为企业切实的成长。

  我们期待恢复理性的中国创业板市场能真正为成长性公司提供成长壮大的肥料和土壤，期待创业板市场能够如纳斯达克一般孕育出超级巨头，届时才会有更多的投资者能分享到企业成长的果实，市场也才会进入良性的循环。

  （助理研究员 范璐媛）