证券时报多媒体数字报

  与以往历次大跌相比，A股今年这次暴跌行情出现了三个新的影响因素：杠杆、股指期货和程序交易。杠杆的助涨助跌机制易于观察，也易于理解，但股指期货、程序交易在行情剧烈波动中到底是如何“搅乱”市场，恐怕不是一件容易弄清楚的事。时至今日，股市已渐趋平稳，但期指、程序交易对行情的影响过程、机制还处于“黑箱”状态，只要“黑箱”不打开，就会为阴谋论提供丰厚土壤。

  打开这个“黑箱”，超出了一般市场参与者的能力范围，最有效的办法是由监管者进行全面调查并发布分析结果，但迄今为止我们得到的监管信息极为有限。不过，比照一下别国市场情况，或许可以给我们提供一些启示。在这里，我觉得《高频交易员——华尔街的速度游戏》（英文书名：Flash Boys - A Wall Street Revolt，中文版由中信出版社2015年1月出版）一书有较高的参考价值。

  程序化交易已占美国股市总成交量70%，其中主要又是高频交易，一些机构通过高频交易获得了丰厚利润，例如，高盛公司2009年第二季度共有46个“亿美元交易日”。这些新闻与事实，对中国投资者来说并不陌生，但这一切究竟是如何发生的？历来投资理念主导的美国股市何以在短短数年时间内突然出现如此高比例的“即日鲜”炒家，电脑程序又是如何取代荷尔蒙旺盛的交易员，成为不会说话却会下金蛋的鹅？对于这一疑惑，《高频交易员》一书可以给人们一个比较满意的回答。

  高频交易的井喷式增长，其实不过是华尔街金融机构悠久的“抢先交易”的现代升级版，交易所的开放竞争和发达的通讯技术是其产生的大背景。

  2005年，美国证监会推出“全国市场系统管理规则”（Reg NMS），并于2007年实施，这项监管措施要求经纪商要为投资者找到最优市场价格，其初始目的是为了杜绝抢先交易，保护投资者利益。也就在差不多同一时间，美国交易所行业开放，纽约交易所、纳斯达克也向公司制转变，在开放、竞争的大环境下，交易所如雨后春笋般出现，仅到2008年初就已有了13个不同的公开交易所，大多数都位于新泽西州北部。此外，经纪商也还在公司内部设立自己的交易所——“暗池”（中国人对“暗池”不会觉得陌生，因为很多金融诈骗公司都撮合客户搞对敲交易，但“暗池”在美国并不违法），据说，发生在“暗池”中的交易量已占到美国股市总交易量的40%。在一般人心中，美国股票交易由纽交所和纳斯达克垄断，但这种情况早已是老黄历。如今，虽然企业上市挂牌主要还在纽约交易所和纳斯达克，但股票交易则早已高度分散化，两家交易所、新兴的电子交易所、经纪商“暗池”之间展开激烈的竞争，经纪商只要履行了为客户找到最优市场价格的义务，交易可以发生在任何一个交易场所。这些交易场所将其报价汇集到“证券信息处理器”（SIP）协议中，由SIP协议计算出全国最优买卖报价。

  这看上去是一个完美的方案：开放、竞争、保护客户利益。但魔鬼藏在细节中，原本是要根治抢先交易的立法，最终促成了另一场在高科技推动下更加疯狂的抢先交易大赛，并让那些占得先机的经纪商大赚特赚，让后知后觉者陷入被动挨打的境地。

  细节在于通讯。在一般人看来，每秒30万公里的传输速度对于交易所之间几十公里、一两百公里的地理距离来说，完全可以忽略，但如果你真忽略了这毫秒（千分之一秒）、微秒（百万分之一秒）、甚至十亿分之一秒的时差，你就在这场新的竞赛中未战先败了！正因为交易场所的多元分散，股票在形成一个统一的全国最优报价之前，信息要在各个交易场所流动，那些掌握了几毫秒甚至几微秒速度优势的经纪商，相当于提前偷看到了别人手中的牌，再通过计算机程序在各个交易所选择最有利的价格进行订单的买和卖，这样就可以在不承担任何风险的情况下（收市时手中头寸为0）获取极微小的价差交易机会，在极大成交量支撑下这些交易可赚取丰厚利润。

  高频交易首先竞争的是速度。《高频交易员》一书介绍了提高速度的匪夷所思的方式。例如，一家通讯公司为了缩短芝加哥和纽约之间通讯距离，不惜一切代价要让光纤走直线；高频交易公司为了缩短与交易所之间的通讯距离，把服务器放在交易所隔壁，交易所甚至托管服务器而成为重要利润来源，等等。该书描绘了科幻般疯狂的速度竞争，如果你喜欢看科幻片，这本书一定不会令你失望。其次，高频交易也是算法的竞争，而算法优劣在于短期预测能力（主要不是预测股价趋势，而是预测交易对手的订单）。

  读者不难看出，在通讯速度和算法上占据优势的机构，事实上就是新型“抢先交易”的赢家，当然，他们实现利润靠的是拼命钻法律的缝隙，也离不开以盈利为目的的各种交易所的配合。

  《高频交易员》的作者迈克尔·刘易斯曾在所罗门兄弟公司当了4年的债券交易员，他以这段经历为蓝本的《说谎者的扑克牌》开创了美国财经图书的全新写作风格，甚至可以说是开创了一种新文体。这类图书作者均有金融从业经历，他们熟知细节，对华尔街的贪婪文化有切身体会，他们将一丝不苟的写实与人物、故事、甚至传奇不可思议地融为一体，以至于你根本不知道自己是在看小说，还是在看纪实，阅读这类书就像看电影大片，情节紧张、曲折离奇，但人物全都实名实姓，事件的日期、场景精确。除了前述刘易斯的两本书之外，《泥鸽靶》、《华尔街的肉》均为此类中的佳品。

  要获得日益盛行的美国高频交易的感性认识，我觉得《高频交易员》是难得的一本好书。当然，中国市场环境与美国有巨大差异，美国式的高频交易至少在可预见的时间内不太可能大规模出现在中国。一是中国的交易场所仍然垄断，基本上不存在竞争，证券商开设“暗池”显然也是违法的。二是中国股票交易存在印花税，这对大批量以赚点微小利差为目的的交易行为可能有一定的抑制。但是，这并不能意味着交易技术、交易速度一定不会威胁到股市的公正性，也并不意味着程序交易的一些做法不会对市场造成扰动或操纵。事实上，中国市场上的程序交易规模已经不小，但至今我们仍无法准确评估其正面、负面效应及其确切的作用机制。在此次监管层公布的信息中，程序交易可责备的似乎只有频繁地报单、撤单这一项，而这是否是程序交易的题中之义，还是操纵的证据，亦未可知。总之，中国市场上的程序交易“黑箱”需要揭开，而不能让它长期蒙着神秘的面纱。否则，我们又如何知道对其“恶意”做空做多的指责是否成立呢？