证券时报多媒体数字报

  自2014年8月25日，新三板做市转让制度正式实施，至今，正好满一年。新三板市场做市深陷流动性困境，多位业内人士分析，投资者门槛过高、做市券商的定位偏差、做市商数量不足、政策预期不明朗等是主要成因。

  曲高和寡

  投资者门槛过高

  投资者门槛过高导致投资者数量不足，这是业内认为新三板流动性缺失的重要原因。

  天弘基金股权投资部基金经理李蕴炜认为，目前新三板市场流动性困局是由于投资者门槛设置过高造成的。

  李蕴炜称，“从市场结构分析，目前参与三板市场的主要是机构投资者和500万元以上的个人客户，这部分投资者由于资金实力较强，更希望凭借资金优势参与给予一定折扣的定增市场，而不是二级市场，这造成一二级市场资金对比不平衡。”

  国信证券场外市场部总经理鲁先德也表示，现有的投资者门槛是基于协议交易制定的，在交易方式多样化之后，做市制度出来后也没有发生变化，投资者适当性门槛实际上可以做一些更为多样化的处理。

  万家基金总经理助理张军也称，市场参与者数量较少是流动性不足的重要原因。

  张军称，“与二级市场比，新三板市场门槛过高，参与者数量较少，加之近期市场信心受到严重打击，缺乏外部增量资金入场，市场活跃度自然不高。”

  定位PE

  做市券商定位有偏差

  多位业内人士认为，券商作为做市商主体，本来的盈利机制应是促进市场流动性，赚取做市成交量的佣金，但实际中很多券商由于资金、盈利目标等要求，将自身定位为PE角色参与投资，捂股惜售，导致流动性严重不足。

  九泰基金总裁助理郑立昌分析，理想的做市商盈利机制是通过促进市场交易，赚取做市成交量的佣金。但现在这个盈利机制尚未实现，很多做市商是通过买卖价差来实现收益的，就把做市业务当做投资了，背离了做市商制度设立的初衷。

  中融信托投资经理柏谦也认为，由于券商自有资金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色参与做市，希望赚取差价，而不是期望扩大交易量，赚手续费。

  上海某中型私募的新三板投资经理表示，“券商在新三板做市过程中话语权较大，很多做市商都停留在初级阶段，往往为了拿股权去做市，按照PE的方式去投资，捂股惜售，使得交投不太频繁，比如投资者主动去买股票时，价格会立马提高。他们考虑的是拿股权赚钱，而不是为公司服务、提供报价和流动性。”

  洪泰基金新三板负责人冯志认为，券商其他业务一般有明确的盈利模式，承销、经纪、自营业务等，基本都能获得稳定的盈利。但券商对于新三板还没有形成稳定的盈利模式，这也是导致其做市出现问题的原因。

  冯志分析，一方面，做市商能够通过定增、协议转让等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明确的盈利方式，做市商本能会依靠卖股票盈利；另一方面，由于做市商赚的是交易利差，本质上是交易性收益，会导致做市商去寻找流动性更好的股票下注，并出现做市商标的相对集中，实际交投不活跃的现象。

  资格难获得

  做市商数量不足

  做市商数量不足则是业内认为做市流动性欠佳的另一原因。

  李蕴炜称，做市成交量不如协议转让活跃，首要原因是具备做市资格的券商数量有限，资金有限，单只个股的做市资金被做市商明显分摊。

  股转系统8月21日公布的数据显示，新三板做市企业数量由3月份的200多家已经增加至731家，而做市商目前为88家，而一家做市企业公司则需要至少2家做市商，按此计算，1家做市商平均要为20多家公司做市。

  上海一家小型基金公司新三板业务部人士也表示，做市商数量不足，而新三板企业过多，这是流动性缺失的一大原因。

  银河证券新三板业务总部高级副总经理贺辞也认为，一是做市商的家数少，竞争程度不够；二是券商只能用自有资金做市，每家由于业务定位不同，投入也各不相同，若放开其他金融机构或产品参与做市，将对促进新三板市场流动性有积极意义。

  利好政策难见

  预期不明朗

  政策预期不明朗则是业内人士关注的另一重要原因。

  贺辞表示，做市流动性困局与市场预期的很多政策利好迟迟未出也有很大关系。

  贺辞称，“后市的政策利好大部分集中在交易层面，如分层竞价交易、投资门槛降低、转板制度等。若交易制度进行改革，将会对二级市场的交易有较大的提升。”

  “政策预期不明朗导致投资者行为偏于保守，”张军说，“年初的新三板热潮缘于对竞价交易、分层交易、投资者门槛降低等政策预期，但随着政策出台前景愈加不明朗，加上近期股转系统对新三板市场违规行为的打击，近3个月新三板市场的大幅下跌，流动性也大幅萎缩。”

  新鼎荣辉资本管理有限公司董事长张弛认为，最近热议的新三板分层制度，其中分层之一的标准就是企业是否做市。而PE/VC成为做市商，改变目前80余家证券公司利用牌照优势躺着赚取做市利润的现状，放入鲶鱼，也将是近期新三板做市制度的重大调整。

  此外，业内人士还认为，优质标的有限、与A股的相关性加大、券商自营资金偏少、漠视投资者利益等因素是流动性困局的重要因素。