证券时报多媒体数字报

  【明远之道】

  在资本市场中，我们需要透过流行逻辑的错误，才能看到资本运行、社会发展的真实本质。

  疑人窃斧的典故出自《列子.说符》，说的是有个人丢了自己的斧子，怀疑是邻居偷的，于是越看邻居的神情举止，越觉得像是偷斧子的人。结果，这人在自家谷堆里找到了斧子，再看邻居，却怎么都不像偷斧子的人了。

  两千多年的岁月流逝，世间早已沧海桑田，人们的思想却没有多少改变。今天，在资本市场这个人性、思想和情绪最为集中的场所，我们依然可以看到许许多多的“疑人窃斧、越看越像”的现象。

  举例来说，众所周知的是，一个经济体的货币如果进行有序、而不是崩溃性的贬值，那么这种货币价值的变动会有利于本地的资本市场。一方面，贬值有利于出口，从而可以振奋实体经济；另一方面，贬值并不会改变资产相对全球市场的实际价值，但由于货币相对全球货币有所贬值，那么以本币计算的资产价值自然会有所抬升。

  但是，在这次为了应对外贸压力而进行的人民币有序贬值之后，由于股票市场在惯性恐慌情绪的主导下继续下挫，导致市场上流行的逻辑试图从人民币贬值找到股票市场下挫的依据。一时之间，多言乱耳、混淆黑白，持人民币崩溃论者有之，持资本外流论者有之，持世界金融体系崩溃者亦有之，全然不顾本币有序贬值其实利好资本市场这一基本逻辑。

  最近许多的流行理论，也由于市场的下跌而试图颠覆一些基本逻辑。比如，养老金入市本来是对资本市场利好，却在市场价格下跌时被解释成利空。而证金公司这个单纯为维护市场稳定而设立的机构，却也经常被流行的逻辑解释成造成市场下跌的原因。

  我们几乎可以肯定的是，如果市场没有在趋势和恐慌心理的作用下大幅下挫，这些似是而非的理论，就几乎一个都不会出现。

  不光最近的市场出现了这种“疑人窃斧、越看越像”的现象，往长期一点看，我们也经常看到此类由果推因的逻辑弥漫资本市场，它们甚至会伴随着价格和价值的扭曲而长期存在。但是，我们如果要认识到资本市场的真正规律，就需要清醒地认识到这些逻辑和实际规律之间的差距，而决不能人云亦云。

  举例来说，在过去十多年中，中国大陆的房地产价格一路高涨，但是房租的涨幅却远不如房价，导致房租收益率不断下滑。在这十多年中，流行的逻辑一直认为是城镇化带来的巨大需求导致了房价的上涨，却选择性地忽略了房租回报率不断下降，租房市场，这个城镇化新增人口首先选择的市场，远不如购房市场火热的事实。

  再举例来说，在过去的一年多里，A股市场的许多投资者对分级B基金趋之若鹜，认为其高杠杆的属性可以带来高额回报，许多流行的分析也认为分级B基金可以作为反弹的急先锋。但是，这些逻辑不仅忽略了分级B基金高昂的融资成本和溢价率，也忽略了其实很少有投资者能够准确判断市场短期波动、从而利用高杠杆获利这个客观事实。如果判断短期反弹趋势、并找到高杠杆的投资品种押注是个好的投资方法，为什么沃伦.巴菲特这位全世界最著名的投资者，却极力反对人们这么做呢？

  所以说，尽管这个市场上流行的逻辑经常是那种“疑人窃斧、越看越像”的类型，但是看得再像，也不会改变客观事实。在资本市场中，由果推因的分析逻辑实在太多，我们必须透过这些流行逻辑的错误，看到资本运行、社会发展的真实本质，才有可能在长期投资中持续不断地取得超额收益。

  （作者系信达证券首席策略分析师）