证券时报多媒体数字报

  信达证券 谷永涛

  随着中金所不断提高保证金比例和交易手续费标准，股指期货市场的投机氛围已经逐渐减弱，股指期货与现货的基差也大幅收窄。截至昨日收盘，上证50、沪深300以及中证500股指期货收盘价格均出现大幅上涨，三大股指的收盘价格与现货指数价格已经基本持平。其中，中证500股指期货各期限合约几乎全线涨停，上证50和沪深300主力合约分别大涨4.68%和6.99%。

  从中金所对保证金比例的调整可知，监管层主要是为了限制非套期保值者的交易，而对套期保值交易的限制相对较弱。

  先来看看股指期货市场中不同类型的交易者。从期货产品的初衷来看，套期保值是其根本目的，无论是商品期货，还是金融期货，其产生都是为了对冲市场价格波动的风险，以当前保证金购买的合约，来避免未来的市场价格波动。套期保值者的存在，是市场发展的基础。

  随着期货市场的发展壮大、合约的标准化，以及中间商和保证金制度的完善，期货市场吸引了投机交易者在市场内进行多空博弈。投机交易者的加入，提升了市场的活跃度，并为套期保值交易提供了流动性，有利于市场的价格发现机制的健全。但投机交易者的介入，也推升了市场的价格波动，甚至有可能导致期货与现货价格的严重偏离。

  然而，包括期货在内的衍生品都有套利机制，保证了其价格与标的物价格不会偏离太大。如果期货、现货市场价格偏差超过套利成本，套利交易者会进行正向或反向套利，平抑市场价格波动，使期货价格回归到正常范围内。所以，套利交易保证了期货市场的价格波动不至于偏离现货市场太多。

  我们看到，市场上三类交易者的目的不一样，其对市场的需求也不一样：套期保值者希望在交割日，期货、现货价格能收敛；投机交易者从市场的波动中盈利，进而也推升了市场价格波动，其交易也更频繁；套利交易者希望期现价格出现较大的偏离,并通过交易机制获利。

  因此，要限制投机交易，就要提升交易的成本，而这正是近期监管层出台各项措施的目的所在。

  中金所从8月26日至28日，将非套期保值交易的保证金比例从10%逐步提升到20%，这三个交易日沪深300股指期货的成交量从186.9万手逐步下滑至134万手，交易持仓比从20.1倍下降至16.3倍，市场的交易活跃度开始小幅下降。8月31日，中金所将保证金比例再次提高到30%后，市场的成交量开始下台阶，8月31日至9月2日，沪深300股指期货成交量锐减为59.8万手，交易持仓比也下降至8.7倍。9月7日，中金所进一步调整了保证金比例，并大幅提升了交易手续费，期货市场的交易量继续下滑至4.3万手，9月8日交易量进一步萎缩至3.4万手，而交易持仓比已经下滑到仅有0.7倍。

  监管层通过调整保证金比例和交易手续费的标准，来打击市场投机交易的目的已经初步达到，市场投机氛围大幅渐弱。

  随着市场的冷却，股指期货的负基差现象也出现了改善，贴水幅度明显收窄，尤其是沪深300股指期货和上证50股指期货。

  股指期货的基差主要由三部分组成：保证金的持仓成本、分红导致的股票指数的回落以及市场情绪。

  由于股指期货保证金在购买合约之后被占用，所以一般而言，股指期货远期合约会有一定的溢价率，其溢价幅度便是保证金的成本，这部分会导致股指期货升水。

  我国三大股指期货合约标的指数，均不含现金分红部分，所以一旦指数成分股进行分红，则股票指数会自然回落。股指期货合约会提前反映出这部分的市场价格，指数成分股分红会导致股指期货贴水。

  股指期货的价格是投资者交易出来的，包含了投资者对指数价格走势的判断，反映出投资者的市场情绪，这部分是基差水平高低的决定性因素。近期股指期货一直处于严重贴水状态，主要是因为股票市场的深度调整，使得投资者悲观情绪较重，同时，我国融券交易机制的不健全，反向套利机制受阻，导致股指期货深度贴水长期运行。

  然而，经过前期市场的调整，目前我国蓝筹股指数估值的安全边际已经较为明显。根据Wind资讯数据，目前上证50指数的市盈率为9.4倍，沪深300的市盈率为11.7倍，均处于历史低位，而其股指期货价格依然深度贴水的情况，更是为长期投资者提供了盈利空间。我们认为, 随着市场情绪的稳定，股指期货深度贴水运行的现状将难以持续。