证券时报多媒体数字报

  混沌天成期货 曹斌

  2015年以来，中国股市经历了前所未有的异常波动，股指期货也承受了巨大的冲击和严峻的考验。面对特殊时期的市场态势，中金所连续出台多项特殊措施，抑制市场过度投机。各期货公司以大局为重，全力贯彻落实，多数投资者也纷纷表示理解，并积极配合实施。截至9月30日，股指期货管控效果逐渐显现，为其市场功能的恢复和重建创造了必要条件。

  本文主要以上市时间最长的沪深300指数期货（IF）为例，分析中金所管控措施出台后期现货市场的表现。

  IF多空持仓大幅降低

  我们从今年IF持仓前20名多空对比的数据可以看出股指期货多空单同步上升，净空持仓处于一个较为稳定的区间。自2015年4月，股指期货价格上涨幅度加大，多头上升幅度快于空头上升幅度，IF净空持仓的稳定区间迅速缩小。直至6月中旬，股市下跌浇灭了投资者盲目投资的热情。多头慢慢退去，空头保护现货的作用再次体现，IF多空持仓量也开始逐步分离。

  根据IF净空持仓可知，中金所的措施实施之后，IF多空持仓量迅速减少，多空对立情绪减弱明显，IF净空持仓处于一个相对稳定的范围，但也影响了整个股指期货市场正常的投机度，活跃度降至冰点。

  投机度下降明显

  股指期货自2014年下半年的爆发行情带动市场参与度逐渐攀升，即使在一年之后期现市场遭遇了“滑铁卢”，股指期货作为最重要的保值工具，其参与度也未减弱。据了解，2015年7月16日股指期货投机度达到最高29.98。中金所管控措施出台后，股指期货投机度极速下降。至9月10日，股指期货投机度迅速跌到0.3964，并持续维持在1以内。

  在抑制过度投机措施出台前，因有股指期货的保护，现货的成交额一直保持在合理区间内。但措施出台后，期现货市场成交额便处于一个低迷状态，不得不让我们警惕流动性风险。

  IF期现升贴水逐步趋稳

  IF期现货价格在2014年基本处于平水状态。随着指数期货的快速上涨，期现货价格逐渐转为升水，并维持稳定。到今年5月，股指期货飙升，导致IF期现货价格升水幅度扩大，最高到6月1日的172.821。其后随着指数期货的见顶，期货升水现货的现象消失，逐步转为贴水，贴水一度扩大到9月2日的-400.03，并且上下波动剧烈。自9月初开始，在市场各方的努力下，IF期现货行情逐步趋于稳定，IF期现货升贴水开始回归。

  期指功能回归

  条件逐渐成熟

  政策维稳效果渐显，一定程度上是以牺牲期货市场流动性为代价的。随着国家出手救市，投资者信心提升并逐渐回归理性，现货市场逐步恢复常态，股指期货市场功能回归的条件也逐渐成熟。同时投资者对资本市场功能配套、健康稳定发展的需求也日趋强烈，主要体现在以下方面：

  一、套保与套利功能有待恢复。股指期货最重要的功能就是为企业和机构大户套期保值对冲风险。在这种背景下，当股市下跌时，企业和机构大户就可以持股不动，依靠股指期货空单来对冲手中股票下跌的亏损。另外，股指期货可以利用套利方式来实现对现货的价格发现功能，让不合理的期现价差快速恢复正常。

  二、资金外流有待回归。因目前政策限制，境外机构QFII的套期保值成本提升（保证金由原来的10%提至20%），又不允许大规模套现所持股票，那就只好撤资外流。香港或美国上市的A股股票融券品种，境外上市的同业或关联公司股票融券品种，境外与A股相关的ETF品种趁机被热炒。

  三、市场管控制度逐步完善。证监会拟引入指数熔断机制，是针对股市躁动情绪“自动急刹车”的有效措施，是坚决抑制过度投机的强制性举措。

  据此我们认为，在证券市场逐步企稳之际，股指期货可以逐步放开限制，回归市场正常的流动性，从而完善市场的功能配套，使期现两市同步实现新常态。目前市场已基本符合将“单品种限制开仓10手放开至100手、股指期货保证金由40%逐步降低、套期保值保证金恢复至10%”的背景条件，我们期待着监管层根据市场环境的逐步好转，循序渐进逐步放开。