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  证券时报记者 朱凯

  今年4月证监会主导推动公司债改革以来，短短数月，公司债改革实践已引起金融市场的热议。不少发行人、市场机构为新公司债扎实推进市场化改革，有效降低社会融资成本“点赞”。为此，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受证券时报记者专访时表示，健全多层次债券市场体系，发挥不同交易场所的比较优势，切实服务实体经济发展和转型需要，是我国债券市场改革的重要使命和正确方向。

  建设多层次债市新体系

  在董登新看来，之所以会形成当前金融体系“资金多、资产荒”的“堰塞湖”现象，很重要的原因在于，我国债券市场的广度和深度远远不足，监管和市场分割、投资者结构单一、流动性不高、信用体系和风险管理工具不健全等体制性问题和结构化矛盾突出。

  从2014年底各国国内债券余额与该国国内GDP比重看，中国在主要国家中占比最低，仅为56%；从我国债券市场的结构看，债券市场以政府信用和银行信用为主，公司信用债不发达。各类政府债券、金融债占市场规模近70%；非金融企业债券存量中又以中央和地方国有企业为主。今年1~8月，在银行间发行的中期票据、短期融资券、定向工具总金额在3.2万亿元左右，其中国有企业占比高达90%，民营企业占比7%。

  “国有部门、准公共部门占据了大部分金融资源，而其他企业融资难、融资贵的问题难以真正缓解，信用体系建设缓慢。”董登新表示，“要解决上述问题，需要大力发展多层次公司信用债券市场，丰富债券发行、承销和投资主体，发挥不同交易场所的优势，让存量资金对接实体经济需求，共同服务于实体经济发展需要。”

  董登新认为，目前来看，新公司债的两项基本制度安排，即投资者适当性制度和预审核制度，由于遵循了债券市场化改革的理念，取得了预期效果。同时，市场约束机制也在强化，积极地回应和配合了公司债改革：优质的公司债券受到市场追捧，认购倍数屡创新高；部分私募债券发行难度较大，已发行的私募债仅占可发行数量的40%。

  降低成本服务实体经济

  应当看到，今年以来，公司债在取得长足发展的同时，注重风控，并着力降低融资成本，服务好实体经济。

  首先，非金融企业公开发行的公司债券平均利率水平在5%左右，私募发行的平均利率水平在7%左右。根据发行人资信情况和债券期限不同，发行利率也呈现两端分化的特征。部分受市场认可的债券发债利率可达4%左右，低于银行间市场同类品种；部分债券则被投资人要求以相对较高的发债利率，信用利差仍然较大。

  董登新认为，发行利率的差异主要来自两方面因素：一是供需关系不平衡。“资金多、资产荒”造成资金对优质债券的追逐，公司债券现阶段供给不足，需要加速发展。二是市场分割造成定价差异。由于投资者群体、交易结算机制的差异，交易所和银行间市场的定价自然存在差异，同时交易所市场回购市场的便利使得优质发行人的融资成本更低。

  其次，公司债发行人并未像市场所说的那样“过于集中于房地产行业”。董登新指出，从发行人结构看，1至8月份各类公司债券中，共27家房地产企业发行了公司债927亿元，仅占全部公司债的8.4%。房地产发债企业中，64%处于行业前50名，92%的发行人或其母公司是上市公司，71%债券评级在AA+以上，募集资金主要用于置换存量债务，发行人债务负担实际有所降低。

  第三，关于“加杠杆“风险的问题。董登新认为，从二级市场看，交易所回购市场的便利度在降低社会融资成本方面发挥了重要作用。以上海市场为例，回购市场具有以下特征：一是质押券总量增长，结构均衡。二是回购市场规模保持稳定，并未随新公司债发行而显著增加。三是融资方基本为金融机构，符合投资者适当性要求的自然人融资额占比不足1%。四是总体风险可控。作为回购融资主体的金融机构目前普遍处于流动性富裕的状态，实务中金融机构的回购放大倍数基本在两倍左右。