证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 桂衍民

  历时一个季度的市场调整，不少个人投资者迷失了方向，机构投资者也在徘徊。股市未来的走向如何？财富证券日前对比研究此次股市大跌与2008年大跌，以及政府的维稳举措后得出结论：A股将进入“令人惊艳”的大时代。

  疯牛已变成慢牛

  “这种剧烈的市场波动，在中外资本市场并不鲜见。”财富证券研发中心宏观策略分析师龚滨举例说，1987年10月期间，道琼斯工业平均指数暴跌超40%，在经历几个月的修复后，却一鼓作气走出了10多年的牛市，涨幅达317%。

  同样的情况在台湾地区股市也上演过。台湾大牛市从1986年起步到1990年见顶，涨幅近12倍，期间经历三次巨幅调整，前两次幅度均超30%。

  财富证券表示，A股此轮调整接近45%，但目前A股大牛市的核心逻辑——无风险利率的降低以及对改革的预期，并没有改变。“此轮调整不过是A股成长的烦恼，在经历一轮去杠杆后，市场更加健康，大牛市格局仍在延续，只不过疯牛已变成慢牛。”

  财富证券认为，国内生产总值（GDP）增速放缓，显著走低的制造业采购经理指数（PMI）、发电量及货运量，不断攀升的中国债务总规模，已然来临的“刘易斯拐点”和可能破灭的房地产泡沫，中国经济经过30多年的高速增长，的确面临发展瓶颈。而6月中旬以来，A股“去杠杆”导致的暴跌、8月人民币汇率的波动，正是这些经济层面的宏观和短期不利因素导致市场悲观情绪，引发此轮大跌。

  救市侧重点

  与2008年不同

  财富证券对比分析了今年与2008年两轮股市行情后认为，2008年牛市时，中国经济处于上升周期，利用入世后各类有利条件成为了世界工厂，并让经济增长实现了良性循环；同时，上世纪90年代底结束的住房制度改革也使得房地产成为支柱产业，并带动了金融、地产、有色、煤炭、钢铁等主要行业高速增长，上市公司利润增长显著。

  而自去年7月开始的此轮牛市，境内的各项宏观经济指标增幅明显趋缓，GDP增速等各项指标增速处于下降通道。此外，上次股改与汇改启动，为大牛市奠定了坚实基础。而从去年年中启动的此轮牛市：一方面，随着国内经济降速，央行降准降息开始释放流动性；另一方面，上一轮经济高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆，改革成了政府的当务之急。

  正是这些因素的差异，除了催生牛市持续时间、上涨幅度、下调速度、调整持续时间等不同外，政府在面对市场波动所采的维稳救市举措也存在极大差异。“两次市场调整，总的来说，内生原因还是估值过高，泡沫巨大，存在调整的需求。”

  财富证券认为，两次股市大跌外在的原因则各异，前者是次贷危机冲击全世界，国内则经济过热、调控力度加大、流动性全面收紧；今次是美联储存在加息预期，而国内经济仍不景气，加之第一次“加杠杆”，调整时易产生“踩踏事件”而剧烈波动。

  维护市场稳定举措方面，两时期救市最大的不同点在于今年由证金公司直接入市购买股票托市，央行提供“无限流动性”支持。

  将现“令人惊艳”行情

  财富证券分析结果显示，中国债务中近一半的家庭债务、非金融公司债务和政府债务都与房地产直接或间接相关。中国家庭按揭贷款，一般需要30%首付款，第二套房首付更高，这对银行来说仍有安全垫。考虑到中国城镇化深入，当下房地产泡沫破裂的可能性很小。

  财富证券称，无风险利率走势与股市波动密切相关。今后中国股市走牛，无风险利率的降低是催化剂，而居民大类资产轮动、养老资金入市及资本项目逐步开放引发的全球配置人民币资产潮流，则提供了源源不断的资金来源。这一点从美日等国无风险利率走势和股市波动都可以找到影像。

  美国经济在上世纪90年代经历了一轮高速增长，道琼斯指数大幅飙升。现任美联储主席耶伦称这段时期为“令人惊艳的十年”。财富证券认为，耶伦的这一描述同样适合于当前的中国。