证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 郑灶金

  10月中旬，一级市场10年期国债招标利率下破3%。昨日，央行再次宣布降准降息。在货币宽松的背景下，未来国债收益率仍会大概率下行。

  国债收益率曲线反映无风险资产的利率水平和市场状况，在当前资金面充裕的情况下，无风险收益率的下降令不少投资者出现资产配置荒困扰。

  市盈率估值法比较

  资产配置荒的困扰带来一个问题，即在无风险收益率下降的背景下，何种资产最值得配置呢？为了对投资工具进行对比，可以粗略使用市盈率估值法。按是否产生年度盈利把各类资产笼统地分类生息资产和非生息资产两大类。例如古董字画、贵金属等是非生息资产，而股票、债券是生息资产。

  信达证券首席策略分析师陈嘉禾认为，由于生息资产每年都能产生或多或少的盈利，因此也就可以在这些资产之间对其盈利的增长情况和相对盈利的估值情况，进行简单的横向比较，以确定到底投资于哪种资产才最有利。例如可以把商品房的总价值除以每年的租金收入（扣除装修折旧、各项税费等），得出其估值（市盈率），再与股市或其他资产的市盈率相比，看哪种资产最具有吸引力。

  纵向比较

  回到股市，经过6月中旬以来的调整，目前沪深300指数的市盈率约为13倍，在A股近十年的数据中，目前估值不算太高。2013年末，沪深300指数的市盈率曾低于9倍，2007年A股市场疯狂之时，当年末沪深300市盈率一度超过50倍。

  总体上看，沪深300指数的估值与市场指数走势呈正相关，市场处于高位时，沪深300指数的估值也较高。不过，就整个A股市场来看，内部估值分化也较为明显。例如目前沪市平均市盈率约为17倍，但深市平均市盈率约为44倍，其中创业板的平均市盈率更是超过90倍。

  纵向对比，海外市场中，股市的估值情况如何呢？以美股为例，道琼斯工业指数目前市盈率约18倍，与A股沪市的市盈率接近。目前道琼斯工业指数市盈率为近几年较高水平。最近五年，其市盈率从12倍一路攀升。另外，美股纳斯达克市场的市盈率也较高，目前接近30倍，但较A股创业板仍有较大折扣。

  关于中美市场的估值问题，陈嘉禾在接受证券时报记者采访时表示，并不是某些原因导致一个市场一定比另一个市场贵，而是可能当一个市场正好处在泡沫期，另一个市场却处于泡沫的反方向，两个市场因此正好有价差。

  港股市场方面，目前港股主板平均市盈率约为10倍，较A股整体市盈率低不少。另外，目前港股创业板市场的市盈率远高于主板。关于A股与港股估值的差别，资深金融及投资银行家温天纳表示，香港市场中90%以上的参与者为机构投资者。而A股则是典型的散户市。两地投资文化差异，导致对股票的操作偏好亦不同。

  横向比较

  在无风险收益率下降时，投资者可能会关心市场估值会有什么变化。以美股为例，陈嘉禾认为，美股无风险收益率和股票的估值之间，其实并不是固定的线性关系。

  关于在无风险收益率下降的同时，什么资产较具有吸引力？陈嘉禾认为，这取决于各种资产之前的情况。当无风险收益率下降的同时，资产正好处在泡沫期，其肯定会下跌。从原理上看，无风险收益率下降会利好风险资产，但还有其他因素导致各种资产每次表现都不一样。

  在香港，无风险利率一般指的是HIBOR（银行同业拆息），是投资者承担的机会成本。温天纳认为，无风险利率上升对于股市的影响一般是负面的,因为相关资产的价格理论上趋跌。当无风险利率下降时，对香港股市、债券、房地产会有支撑作用。

  那么，回到最初提的问题，在无风险收益率下降的背景之下，哪些资产较具吸引力呢？目前沪深300指数的市盈率约为13倍；债市若按10年期国债3%的利率算，其估值约为33倍；房地产方面，目前深圳、北京、上海房产租金回报率约为2%，其市盈率约50多倍；银行理财产品，平均预期年化收益率在3%至4%左右，估值大约为30倍。

  彭春霞/制图