证券时报多媒体数字报

  日前财政部发行一期十年期的国债，招标利率为2.99%，这是2008年12月份以来的第一次。作为被公认的市场无风险利率最重要的参考指标，这个招标结果引起了各方面的关注，也确实有研究的意义。

  大家一定都还记得，就在11个月前，央行宣布降息，将一年期定期存款利率从3%下调到2.75%，从而拉开了本轮降息的序幕。股票市场也随之展开了一波很大的上涨行情。对于股市的上涨，当时一种比较流行的解释是，央行降息表明意在引导无风险收益率下行，这对股市构成了实质性的利好，将变相驱动闲置资金入市。不过，虽然当时股市的确是涨了，但却与利率下行关系不大，因为作为无风险收益率基准的十年期国债利率，那时还是维持在4%左右，并没有明显的回落。而央行存款利率虽然调低了，但因为同时又开始进行利率市场化改革，存款利率得以上浮，这样一来市场实际利率并没有真正下降。而交易所的国债回购利率，则因为新股的大量发行一度还有所走高。换言之，当时将股市的上涨说成是因为无风险收益率下降，其实很可能是一个伪命题。当然，市场形成利率下降的预期，对行情的上涨还是产生了很大影响，随之所产生的流动性改善乃至膨胀，其作用就更加突出了。

  而到了现在，应该说随着十年期国债招标利率破3%，当然是表明市场无风险利率有了明显的下降。这一点，如果结合国债期货的收益率，以及国开行等所发行的金融债券利率，还有银行间市场的隔夜拆借利率，各商业银行的理财产品利率走势，是可以看得非常清楚。应该说，经过一年多的努力，央行在引导市场利率回落方面，开始产生了效果。这种效果，即会表现在实体经济上，在股市上也是能够得到某种体现。

  一个简单的事实是，自6月下旬股市下跌以来，尽管流通市值迅速缩水，但是以第三方存管形式存在的客户保证金数量，则一直保持在2万亿元以上的水平，没有出现明显的减少。为什么这些资金没有真正离开股市呢？其中一个重要原因就在于资金市场上理财产品等收益率比较低，不能满足这些资金持有人的要求。

  随着时间的推移，现在市场的无风险收益率也有了实质性下降，银行间资金市场以及交易所国债回购利率更是跌到了历史上低点。这也就提示人们，资金市场现在并不具备分流从股市中撤出的这部分资金的能力。或者说，这里存在从股市中撤出的资金重返股市的可能性，而其中的推手，无疑就是无风险收益率的下降。

  在这里，投资者要关注两个问题，其一是当十年期国债利率下行后，表明长期利率水平下了一个台阶，这对于活跃企业投资，引导资金进入实体经济领域有着很积极的作用。当然，客观上企业的实际融资成本高的问题现在依然还很严重，但当长期利率回落后，毕竟是让人们看到了化解这一难题的曙光；其二，长期利率下降所提示的无风险收益率的下降，会对改变资金囤积于资金市场，在“钱炒钱”中获利的局面发挥积极作用。虽然时下由于降息的影响，特别是信用债行情还很火爆，但考虑到其收益率与风险度已经呈现出明显的不匹配，这也从一个侧面告诉人们，那些集聚在资金市场的资金，其活动的空间已经不大了。而从股市中撤出的资金，则基本上也没有进入这个市场活动的机会。也许，这些资金全面回流股市还需要时间，但的确不能排除这种可能性。

  长期利率下降，无论是对实体经济还是对资本市场，都是一件好事情。现在投资者需要做的，应该是根据这样的一个变化来调整好自己的资金配置，以达到顺应市场变化，抓住投资机遇的目的。

  （作者系申万宏源证券首席分析师）