证券时报多媒体数字报

  本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没 有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

  2015年10月19日，北新集团建材股份有限公司（以下简称“北新建材”、“上市公司”或“公司”）收到深圳证券交易所公司管理部《关于对北新集团建材股份有限公司的重组问询函》（许可类重组问询函[2015]第30号）（以下简称“问询函”），针对问询函中提及的事项，公司组织独立财务顾问、律师、会计师及评估师等中介机构对问询函所列问题进行了逐项落实，同时按照问询函的要求对《北新集团建材股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案》（以下简称“《重组预案》”）等文件进行了修改和补充。现将回复的具体内容公告如下：

  如无特别说明，本公告中的简称或名词释义与《重组预案》中的相同；本公告中部分合计数与各项直接相加之和在尾上有差异，这些差异是由四舍五入造成的。

  一、根据重组预案显示，本次发行股份定价的市场参考价为董事会决议公告日前120个交易日股票交易均价，并据此确定股份发行价格为市场参考价的90%。另一方面，2015年6月11日，你公司实施了向全体股东每10股派发现金股利4.25元人民币的2014年度利润分配方案，因此，本次发行股份购买资产股份发行价格调整为11.37元/股。请你公司补充披露本次发行股份价格调整的详细过程，最终确定的发行价格是否符合《重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”）相关规定；独立财务顾问核查并发表明确意见。

  【公司回复】

  根据《重组办法》，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。前述交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额/决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。按照前述公式计算，北新建材本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日和120个交易日的公司股票交易均价分别为31.73元/股、28.30元/股和25.72元/股。经交易各方协商，本次发行股份购买资产的股份发行价格为定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%，即23.15元/股，符合《重组办法》的相关规定。

  2015年4月16日，经北新建材2014年度股东大会审议通过，北新建材2014年度利润分配方案为：以2014年12月31日的股份总额706,990,796股为基数，按每10股派发现金红利4.25元（含税），共分配利润300,471,088.30元，同时以资本公积金向全体股东每10股转增10股，合计转增706,990,796股。本次权益分派股权登记日为2015年6月10日，除权除息日为2015年6月11日。截至本预案签署之日，上述利润分配方案已全部实施完成。

  补充披露内容如下：

  根据该利润分配方案及中国证监会、深交所的有关规定，本次发行股份购买资产的股份发行价格需按照下述公式进行除权除息处理，计算结果向上进位并精确至分。

  派送股票股利或资本公积转增股本：P1=P0/(1+n)；

  配股：P1=(P0+A×k)/(1+k)；

  上述两项同时进行：P1=(P0+A×k)/(1+n+k)；

  派送现金股利：P1=P0-D；

  上述三项同时进行：P1=(P0-D+A×k)/(1+n+k)。

  其中：

  P0为调整前有效的发行价格，即定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%，23.15元/股；

  n为本次送股率或转增股本率，即100%；

  k为配股率、A为配股价，本次调整均不涉及；

  D为本次每股派送现金股利，即0.425元/股；

  P1为调整后有效的发行价格。

  按照上述公式计算调整后的发行价格为11.37元/股，即为公司本次重组预案中确定的发行价格。

  上述内容已在《重组预案》（修订稿）“第二章 本次交易的具体方案”之“二、本次交易标的资产”之“（三）发行股份的定价原则及发行价格”部分进行了补充披露。

  【核查意见】

  经核查，独立财务顾问认为公司本次发行股份购买资产的股份发行价格确定及调整均符合《重组办法》的相关规定。

  二、请你公司补充更正交易对方获得股份对价的锁定期安排，即更正为自本次发行新增股份发行上市之日起36个月不转让；并对“交易对方持有的部分公司股份将锁定至约定条件触发时，由公司以一元予以回购注销”的相关表述予以必要的解释说明。

  【公司回复】

  1、补充更正内容

  公司已在《重组预案》（修订稿）“重大事项提示”之“三、本次发行股份的价格、数量及锁定期”及“第二章 本次交易的具体方案”之“（六）本次发行股份的锁定期”中将股份锁定期修改为“交易对方在本次交易中所取得的上市公司股份锁定期为自本次发行新增股份发行上市之日起36个月不转让”。

  2、补充披露内容

  公司已在《重组预案》（修订稿）中对“交易对方持有的部分公司股份将锁定至约定条件触发时，由公司以一元予以回购注销”进行了解释说明：

  “交易对方同意就标的资产的或有风险进行补偿，对其获得的9,759.06万股上市公司股份进行锁定，在或有风险发生时，由北新建材以1元的价格对该部分锁定的股份进行回购并注销。若或有风险发生时距本次发行新增股份上市之日不超过36个月，则对该部分锁定股份直接进行回购并注销；若超过36个月，则对该部分锁定股份继续锁定，直至或有风险发生时进行回购并注销；若或有风险最终未发生，则在或有风险消除时，也将由北新建材以1元的价格对该部分锁定的股份进行回购并注销。”

  上述内容已在《重组预案》（修订稿）中“重大事项提示”及“第二章 本次交易的具体方案”之“三、本次交易的具体方案”之“（六）本次发行股份锁定期”部分进行了补充更正及披露。

  三、请根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》（以下简称“《26号准则》”）第七条（四）规定，补充披露上市以来最近一次控制权变动的情况。

  【公司回复】

  公司自上市以来，公司实际控制人一直为中国建材集团，控制权未发生过变更。

  截至本预案签署之日，公司的控股股东为中国建材，实际控制人为中国建材集团，最近三年未发生控股权变动。

  上述内容已在《重组预案》（修订稿）中“第三章 上市公司基本情况”之“三、最近三年控股权变动情况及重大资产重组情况”之“（一）最近三年控制权变动情况”部分进行了补充披露。

  四、（一）请补充披露标的资产历次增减资或股权转让中的验资及备案等情况，是否存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况，以及对于泰山石膏设立过程中存在股份代持及委托持股问题是否构成违法违规行为，并对本次重组构成实质障碍等情况；独立财务顾问及律师予以核查并发表明确意见。同时，应详细说明相关职工持股情况是否涉及股权激励情形，如是，应披露相关具体的会计处理过程，以及对交易标的净利润影响情况。

  1、泰山石膏历次增减资或股权转让中的验资及备案等情况，是否存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况

  【公司回复】

  泰山石膏为依法设立、有效存续的股份有限公司，不存在根据法律、法规、规章、规范性文件或者其公司章程的规定应予终止的情形，泰山石膏历次增资及股权转让已依法履行了相应的审批、验资及备案等手续，不存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况。

  上述内容已在《重组预案》（修订稿）“第五章 交易标的基本情况”之“二、泰山石膏历史沿革”部分进行了补充披露。

  【核查意见】

  经核查，独立财务顾问及国枫律师认为，泰山石膏为依法设立、有效存续的股份有限公司，不存在根据法律、法规、规章、规范性文件或者其公司章程的规定应予终止的情形，泰山石膏历次增资及股权转让已依法履行了相应的审批、验资及备案等手续，不存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况。

  2、关于股份代持及委托持股问题

  【公司回复】

  在泰山石膏历史沿革过程中，曾存在泰和建材股东的股权代持及泰和建材委托持有泰山石膏股份的情形，截至2015年8月31日，泰和建材所持泰山石膏股份已进行了相应规范，泰和建材不再持有泰山石膏股份，泰山石膏现有自然人股东、有限合伙企业股东均不存在股份代持的情形，和达投资等10家有限合伙企业的普通合伙人、有限合伙人均为直接、间接拥有泰和建材权益的自然人股东，由于泰和建材股东对泰和建材的出资总额与泰和建材实际持有的泰山石膏股份数在数量上是相对应的，因此，泰和建材按其股东的实际出资额向其全体股东转让所持泰山石膏股份，不存在未按原持有份额对应而直接、间接持有泰山石膏股份的情形，前述事宜对本次交易不构成实质性法律障碍。

  上述内容已在《重组预案》（修订稿）“第五章 交易标的基本情况”之“三、泰山石膏职工持股规范情况”部分进行了补充披露。

  【核查意见】

  经核查，独立财务顾问及国枫律师认为，在泰山石膏历史沿革过程中，曾存在泰和建材股东的股权代持及泰和建材委托持有泰山石膏股份的情形，截至2015年8月31日，泰和建材所持泰山石膏股份已进行了相应规范，泰和建材不再持有泰山石膏股份，泰山石膏现有自然人股东、有限合伙企业股东均不存在股份代持的情形，和达投资等10家有限合伙企业的普通合伙人、有限合伙人均为直接、间接拥有泰和建材权益的自然人股东，由于泰和建材股东对泰和建材的出资总额与泰和建材实际持有的泰山石膏股份数在数量上是相对应的，因此，泰和建材按其股东的实际出资额向其全体股东直接或间接转让所持泰山石膏股份，不存在未按原持有份额对应而直接、间接持有泰山石膏股份的情形，前述事宜对本次交易不构成实质性法律障碍。

  3、职工持股情况未涉及股权激励情形

  【公司回复】

  泰山石膏自成立以来，在2005年4月时，泰山石膏职工贾同春以现金653.625万元认购新增股份363.125万股，该增资价格与同时参与的泰山石膏增资的北新建材、泰安市安心投资贸易有限公司认购价格一致，且不低于当时泰山石膏的经审计每股净资产。其余职工持股则全部来源于股权转让，定价依据为转让时点出让、受让双方共同认可的股权公允价值。故职工持股情况不涉及股权激励情形。

  （二）根据重组预案显示，标的资产2015年8月的股权转让未完成工商登记变更，请补充披露相关交易对方是否已经合法拥有了交易标的完整权利，并且不存在限制或者禁止转让的情况，以及是否符合《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条（二）的规定；独立财务顾问核查并发表明确意见。

  【公司回复】

  截至本预案签署之日，泰和建材（转让方）已与泰安市和达投资中心（有限合伙）等10个有限合伙企业及贾同春等35名自然人（受让方）签订了《股权转让协议书》，同时该事项已经泰山石膏股东大会审议通过，标的资产的股权转让公司登记变更手续正在办理中，相关交易对方已合法取得了交易标的的完整权利，且不存在限制或者禁止转让的情况。

  上述内容已在《重组预案》（修订稿）“第五章 交易标的基本情况”之“二、泰山石膏历史沿革”部分进行了补充披露。

  【核查意见】

  经独立财务顾问核查，截至独立财务顾问核查意见签署之日，相关交易对方已符合《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条（二）的规定。

  （三）对尚未取得权证的土地、房产等权属瑕疵资产，请补充披露未取得权证的原因、账面价值、预估价值、占本次交易金额的比例和办理权证预计后续支出金额，同时说明本次预估过程中对未取得权证土地、房产涉及相关税费的处理情况和处理依据；并提供因权属瑕疵导致影响标的资产正常生产经营情况下，保障上市公司利益的具体措施；独立财务顾问核查并发表明确意见。

  1、尚未取得权证的土地、房产等权属瑕疵资产的基本情况

  【公司回复】

  根据泰山石膏的书面说明，尚未取得权证的土地尚未取得国有土地使用证的原因为办理土地使用权证的文件、程序尚未齐备，泰山石膏正在办理过程中；尚未取得权证的房屋建筑物尚未取房屋所有权证/房地产权证的原因为办理房屋所有权证/房地产权证的文件、手续尚未齐备或根据目前规定不具备办证条件，泰山石膏正在积极办理过程中。截至评估基准日，未取得权证的房产等瑕疵资产的账面净值共计3.76亿元，评估净值共计共计4.94亿元，占本次交易金额的11.77%，办理土地权证预计后续支出（含土地出让金、其他费用及相关税费）约8,019.48万元，办理房屋权证预计后续支出（含相关税费）约113.50万元。

  上述内容已在《重组预案》（修订稿）“第五章 交易标的基本情况”之“八、泰山石膏主要资产权属、对外担保及主要负债情况”部分补充披露。

  2、关于本次预估过程中对未取得权证土地、房产涉及相关税费的处理

  【公司回复】

  本次预估对未取得权证土地、房产后续办证涉及相关税费作为资本支出进行了扣减，预估办证费结合国家相关规定、房屋及土地所在地政府部门规定、土地所在地地价等确定。

  3、保障上市公司利益的具体措施

  【公司回复】

  为保证上市公司的利益，交易对方已就泰山石膏及其下属子公司截至评估基准日尚未取得权证的土地、房产等权属瑕疵资产作出如下承诺：

  “积极协调配合泰山石膏及其下属子公司未获登记发证的土地房产的权证办理事宜，确保该事项不会影响泰山石膏及其下属子公司正常生产经营。如未来泰山石膏及其下属子公司在经营过程中，因该等权属瑕疵导致影响泰山石膏及其下属子公司正常生产经营而遭受任何经济损失，泰山石膏少数股东需按照其截至评估基准日（即2015年4月30日）在泰山石膏的持股比例给予泰山石膏以足额赔偿。”

  上述内容已在《重组预案》（修订稿）“第五章 交易标的基本情况”之“八、泰山石膏主要资产权属、对外担保及主要负债情况”部分补充披露。

  【核查意见】

  独立财务顾问核查了泰山石膏土地、房产等权属证明文件及泰山石膏出具的书面说明及作出的承诺等相关文件后认为，虽然标的资产存在未取得的土地、房产权证的权属瑕疵问题，但瑕疵资产合计的预估值占本次交易金额的比重较低，且交易对方已作出承诺对因该等权属瑕疵导致影响泰山石膏及其下属子公司正常生产经营而遭受任何经济损失按照其截至评估基准日（即2015年4月30日）的持股比例给予足额赔偿。鉴于此，独立财务顾问认为瑕疵资产不会影响标的资产的正常生产经营，并不会对上市公司的利益产生实质性损害。

  （四）请补充披露标的资产对下属子公司提供担保具体情况

  【公司回复】

  截至2015年4月30日，泰山石膏对下属控股子公司提供担保的具体情况如下：

  ■

  上述内容已在《重组预案》（修订稿）“第五章 交易标的基本情况”之“八、泰山石膏主要资产权属、对外担保及主要负债情况”之“（二）对外担保情况”部分进行了补充披露。

  （五）请补充披露交易对方及其关联方对标的资产是否存在非经营性资产占用情况，如是，应披露形成该等占用的具体原因及解决措施；独立财务顾问核查并发表明确意见。

  【公司回复】

  截至本预案签署之日，泰山石膏不存在被交易对方及其关联方占用非经营性资金的情形。

  上述内容已在《重组预案》（修订稿）“第五章 交易标的基本情况”之“十、泰山石膏重大资产收购或出售事项、未决诉讼、非经营性资金占用、为关联方担保等情况的说明”之“（二）非经营性资金占用的情况”部分进行了补充披露。

  【核查意见】

  独立财务顾问查阅了泰山石膏最近两年及一期财务报告等相关材料，对公司财务负责人及泰山石膏财务负责人等相关人员进行了访谈，并取得了泰山石膏及交易对方关于非经常性资金占用的说明。经核查，独立财务顾问认为，截至独立财务顾问核查意见签署之日，未发现泰山石膏存在被交易对方及其关联方占用非经营性资金的情形。

  五、（一）请依据《26号准则》以及《主板信息披露业务备忘录第6号—资产评估相关事宜》相关要求补充披露标的资产的预估过程及其相关评估方法、评估参数选择和依据；如采取收益法的，应补充披露企业自有现金流量的预测过程以及折现率的选取情况，并详细说明预测收入与现有订单、业务发展趋势的匹配情况，与标的资产最近两年又一期营业收入、利润、现金流等指标的对比分析；如采取资产基础法的，应补充披露主要资产科目评估情况以及增值原因；董事会、独立董事按有关要求对评估相关情况发表明确意见。

  【公司回复】

  1、标的公司及其长期投资概况

  泰山石膏股份有限公司生产的产品主要包括石膏板、装饰石膏板、龙骨、护面纸，其有长期投资单位44家，其中全资及控股43家，参股1家。泰山石膏股份有限公司对其下属长期投资单位的持股比例、下属投资单位生产的产品概况见下表：

  ■

  2、评估方法介绍

  资产评估基本方法包括市场法、收益法和资产基础法。

  市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。

  收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。

  资产基础法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。

  根据标的企业的特点并分析上述三种评估方法的适用性本次评估选用收益法及资产基础法对标的企业进行评估并最终选用收益法的评估结果作为评估结论。

  收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。根据评估目的，此次评估被评估企业的全部股东权益选择现金流量折现法。根据被评估企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，本次现金流量采用企业自由现金流折现模型。

  股东全部权益价值＝企业整体价值－有息负债

  企业整体价值＝营业性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值+长期股权投资价值

  有息债务是指评估基准日被评估企业账面上需要付息的债务，包括短期借款、带息的应付票据、一年内到期的长期借款和长期债券等。

  （1）营业性资产价值的计算公式为：

  ■

  其中：P——评估基准日的企业营业性资产价值

  Ri——企业未来第i年预期自由净现金流

  r ——折现率, 由加权平均资本成本确定

  i ——收益预测年份

  n——收益预测期

  式中Ri，按以下公式计算：

  预测期各年自由现金流=主营业务收入-主营成本-主营税金及附加-销售费用-财务费用-管理费用-所得税+折旧及摊销+财务费用×（1-所得税率）-资本性支出-营运资金追加额

  （2）溢余资产价值的确定

  溢余资产是指与企业经营收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，采用成本法确定评估值。

  （3）非经营性资产价值的确定

  非经营性资产是指与企业正常经营收益无直接关系的，包括不产生效益的资产和评估预测收益无关的资产，第一类资产不产生利润，第二类资产虽然产生利润但在收益预测中未加以考虑。主要采用成本法确定评估值。

  （4）长期股权投资价值的确定

  对于控股及全资的长期股权投资的价值以评估后的长期投资单位股东全部权益价值扣减少数股东权益价值确定，对应参股的长期投资单位以被投资单位评估基准日报表净资产乘泰山石膏的持股比例确定。

  3、企业自由现金流量的预测过程以及折现率的选取情况

  预测期各年自由现金流=主营业务收入-主营成本-主营税金及附加-销售费用-财务费用-管理费用-所得税+折旧及摊销+财务费用×（1-所得税率）-资本性支出-营运资金追加额

  （1）主营业务收入的预测

  主营业务收入=产品销售数量×产品销售单价+增值税即征即退收入（石膏板生产企业）

  产品销售数量根据各公司的生产线产能、历史销售数量、产品覆盖市场半径及市场需求分析确定。

  产品销售单价根据产品历史售价、市场供需情况分析确定。

  增值税即征即退收入根据交增值税额乘以退税率确定。

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期主营业务收入见下表：

  单位：万元

  ■

  （2）主营成本

  主营成本包括直接材料、直接人工、制造费用，直接材料包括工业副产石膏、护面纸、玉米胶、发泡剂、原煤、电力、包装材料等；直接人工是车间生产人员薪酬，制造费用包括折旧费、租赁费、备品备件、职工薪酬、劳务外包费等。结合历史年度材料耗费指标、材料单价并结合生产线及生产工艺是否存在改造、材料价格变动趋势等因素对预测期的材料单耗及材料单价进行预测进而预测直接材料费；结合历史年度的直接人工费考虑预测年度工资有所上涨对预测期直接人工费进行预测；结合固定资产的账面原值及折旧政策对折旧进行预测，结合历史年度备品备件耗费及劳务外包费对预测年度备品备件及劳务外包费进行预测。

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期主营成本见下表：

  单位：万元

  ■

  （3）主营税金及附加

  营业税金及附加主要包括城建税、教育费附加及地方教育费附加，缴税基数为应交增值税。以预测期内各年预测的应交增值税额乘城建税、教育费附加及地方教育费附加率作为营业税金及附加的预测值。

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期主营税金及附加见下表：

  单位：万元

  ■

  （4）销售费用

  销售费用主要包括职工薪酬、差旅费、办公费、通信费、折旧费、广告费、运输费等。销售费用结合历史数据进行预测。其中职工薪酬在预测期内以一定的比例逐年上涨，差旅费及运输费结合历史年度差旅费占销售收入的比例进行预测。

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期销售费用见下表：

  单位：万元

  ■

  （5）管理费用

  管理费用主要包括职工薪酬、劳务外包费、修理费、办公费、差旅费、折旧费、聘请中介机构费、业务招待费、研发费用。结合历史年度数据对管理费用进行了预测，其中职工薪酬在预测期内以一定的比例逐年上涨，研发费参照营业收入的3%测算，其余条目参照历史数据测算。

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期管理费用见下表：

  单位：万元

  ■

  （6）财务费用

  结合预测期借款余额及借款利率对财务费用进行预测。

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期财务费用见下表：

  单位：万元

  ■

  （7）所得税

  根据《中华人民共和国企业所得税法》的相关规定，企业综合利用资源，生产符合国家产业政策规定的产品所取得的收入，可以在计算应纳税所得额时减计收入，石膏板及装饰石膏板销售收入减按90%计入应纳税所得额。

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期所得税见下表：

  单位：万元

  ■

  （8）资本性支出

  结合企业在建和技改计划预测资本性支出。

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期资本性支出见下表：

  单位：万元

  ■

  （9）折旧摊销

  根据企业的固定资产原值及折旧政策、无形资产原始发生额及摊销政策测算折旧及摊销。

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期折旧摊销见下表：

  单位：万元

  ■

  （10）营运资金追加

  结合主营收入的增减变化金额及营运资金占主营业务收入的比例测算营运资金的追加额。

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期营运资金追加见下表：

  单位：万元

  ■

  （11）预测期各年净现金流量

  泰山石膏股份有限公司合并口径预测期各年净现金流量见下表：

  单位：万元

  ■

  注：预估模型将各子公司需要的营运资金一次性追加，报表内流动资产减流动负债（不含有息负债）金额作为非经营性资产加回，导致2015年度现金流量为负值。

  （12）折现率的选取

  有关折现率的选取，采用加权平均资本成本估价模型(“WACC”)。WACC模型可用下列数学公式表示：

  WACC=ke×[E÷(D+E)]+kd×(1-t)×[D÷(D+E)]

  其中：

  ke：权益资本成本

  E：权益资本的市场价值

  D：债务资本的市场价值

  kd：债务资本成本

  t：所得税率

  计算权益资本成本时，采用资本资产定价模型(“CAPM”)。CAPM模型是普遍应用的估算股权资本成本的办法。CAPM模型可用下列数学公式表示：

  E[Re] = Rf1 +β (E[Rm] -Rf2) +Alpha

  其中:

  E[Re]：权益期望回报率，即权益资本成本

  Rf1：长期国债期望回报率

  β：贝塔系数

  E[Rm]：市场期望回报率

  Rf2：长期市场预期回报率

  Alpha：特别风险溢价

  (E[Rm] -Rf2)为股权市场超额风险收益率，称ERP

  1）长期国债期望回报率（Rf1）的确定。本次评估采用的数据为评估基准日距到期日十年以上的长期国债的年到期收益率的平均值，经过汇总计算取值为4.20%（数据来源：wind资讯）。

  2）ERP，即股权市场超额风险收益率（E[Rm] - Rf2）的确定。一般来讲，股权市场超额风险收益率即股权风险溢价，是投资者所取得的风险补偿额相对于风险投资额的比率，该回报率超出在无风险证券投资上应得的回报率。目前在我国，通常采用证券市场上的公开资料来研究风险报酬率。

  ①市场期望报酬率（E[Rm]）的确定：

  在本次评估中，借助Wind资讯的数据系统，采用沪深300指数中的成份股投资收益的指标来进行分析，采用几何平均值方法对沪深300成份股的投资收益情况进行分析计算。得出各年度平均的市场风险报酬率。

  ②确定1999-2014各年度的无风险报酬率（Rf2）：

  本次评估采用1999-2014各年度年末距到期日十年以上的中长期国债的到期收益率的平均值作为长期市场预期回报率。

  ③按照几何平均方法计算1999年12月31日至2014年12月31日期间每年的市场风险溢价，即E[Rm] - Rf2，采用其平均值6.31%作为股权资本期望回报率。

  3）确定可比公司相对与股票市场风险系数β。收集企业所处行业相关上市公司并选取与被评估单位主营业务相近的公司作为可比公司，查阅取得每家可比公司在距评估基准日36个月期间的采用周指标计算归集的相对与沪深两市（采用沪深300指数）的风险系数β，并剔除每家可比公司的财务杠杆后（Un-leaved）β系数（数据来源：wind资讯），计算其平均值作为被评估企业的剔除财务杠杆后（Un-leaved）的β系数。有财务杠杆与无财务杠杆的风险系数转换公式如下：

  无财务杠杆β=有财务杠杆β÷[1+(1-t)D/E]

  4）特别风险溢价Alpha的确定，考虑以下因素的风险溢价：

  特别风险溢价即个别风险报酬率的确定：个别风险指的是企业相对于同行业企业的特定风险，主要有：① 企业所处经营阶段；② 历史经营状况；③ 主要产品所处发展阶段 ；④ 企业经营业务、产品和地区的分布；⑤ 公司内部管理及控制机制；⑥ 管理人员的经验和资历；⑦ 对主要客户及供应商的依赖；⑧ 财务风险；⑨规模风险。出于上述考虑，将本次评估中的个别风险报酬率确定为1%。

  根据以上分析计算，确定用于本次评估的权益期望回报率，即股权资本成本为10.8%左右（各家子公司的实际税率有所差异导致各家公司的权益资本略有差异）。

  WACC= ke×[E÷(D+E)]+kd×(1-t)×[D÷(D+E)]

  在WACC分析过程中，我们采用了下列步骤：

  权益资本成本（ke）采用CAPM模型的计算结果。

  选取行业平均资本结构作为被评估企业目标资本结构。

  债务资本成本(kd)采用泰山石膏股份有限公司加权借款利率。

  所得税率(t)采用被评估企业实际所得税率。

  根据以上分析计算，我们确定用于本次评估的投资资本回报率，即加权平均资本成本为10.30%（各家子公司的实际税率有所差异导致各家公司的权益资本略有差异）。

  （13）净现金流量折现值（经营性资产价值）

  将各公司净现金流量折现累加得出净现金流量的折现值为1,378,256.95万元。

  （14）评估值的计算

  泰山石膏股份有限公司股东全部权益价值评估值=经营性资产+非经营性资产价值-有息负债-少数股权价值+采用成本法评估两家长期投资股权价值= 1,378,256.95+ 132,865.68- 52,935.85- 264,835.00+ 5,362.37= 1,198,714.00万元。

  4、预测收入与现有订单、业务发展趋势的匹配情况

  （1）行业介绍

  1）行业基本情况

  石膏板广泛用于住宅、办公楼、商店、旅馆和工业厂房等各种建筑物的内隔墙、墙体覆面板、天花板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。

  石膏板以建筑石膏为主要原料，加入纤维、粘接剂、改性剂，经混炼压制、干燥而成。它是一种重量轻、强度较高、厚度较薄、加工方便以及隔音绝热和防火等性能较好的建筑材料，是当前着重发展的新型轻质板材之一。在生产过程、使用过程中具备节能、节水、节地、节材和保护环境等特点，属于节能环保的绿色产品；石膏板的生产能够大量消纳燃煤电厂排放的固体废弃物——工业副产石膏，并能在生产过程中实现工业废料100%的回收利用、产生的工业废水经处理后能够全部用于生产，是典型的以资源综合利用为特征的循环经济。

  石膏板作为一种新型建筑材料，主要用于建筑隔墙及室内吊顶，与传统建筑材料和其它新型墙体材料相比，石膏板在性能上有以下特点：

  ①重量轻、强度能满足使用要求

  石膏板的厚度一般为 9.5～12mm，每平米自重只有 6～12kg。用两张石膏板中间夹轻钢龙骨就是很好的隔墙，该墙体每平米重量不超过 30～45kg，仅为普通砖墙的五分之一左右。用石膏板作为内墙材料，强度也能满足要求，厚度 12mm 的石膏板纵向断裂载荷可达 500N 以上。

  ②伸缩率较小

  石膏板在应用过程中，化学物理性能稳定，干燥吸湿过程中，伸缩率较小，有效克服了目前国内其它轻质板材在使用过程中由于自身伸缩较大而引起接缝开裂的缺陷。

  ③具有一定的隔音性能

  采用单一轻质材料，如加气砼、膨胀珍珠岩板等构成的单层墙体其厚度很大时才能满足隔声的要求。而石膏板、轻钢龙骨和岩棉制品制成的隔墙是利用空腔隔音的，隔音效果好。

  ④具有良好的防火性能

  石膏板是一种耐火建筑材料，内有大约 2%的游离水，遇火时，这部分水首先汽化，消耗了部分热量，延缓了墙体温度的上升。另外石膏板中的水化物是二水石膏，它含有相当于全部重量 20%左右的结晶水。当板面温度上升到 80℃以上时，石膏板开始分解出结晶水，并在面向火源的表面产生一层水蒸气幕，产生良好的防火效果。石膏板芯材（二水硫酸钙）脱水成为无水石膏（硫酸钙） ，同时吸收了大量的热量，从而延缓了墙体温度的上升，给消防救护工作提供了宝贵的时间。

  ⑤具有一定的湿度调节作用

  由于石膏板的孔隙率较大，并且孔结构分布适当，所以具有较高的透气性能。当室内湿度较高时，可吸湿，而当空气干燥时，又可放出一部分水分，因而对室内湿度起到一定的调节作用，国外将石膏板的这种功能称为“呼吸”功能。另外石膏板经防潮处理后，可用于如宾馆、饭店、住宅等居住单元的卫生间、浴室等；也可用于常年保持高潮湿或有明显水蒸汽的环境，如“公共浴室、厨房操作间、高湿工业场所、地下室等。

  ⑥干作业，安全方便

  石膏板隔墙采用现场施工、干作业、安装简单、快捷，可有效地节约人工，加快施工进度。

  ⑦工程造价具有优势

  石膏板隔墙可有效降低工程造价。一些科研单位曾对上海地区框架结构的工程，采用轻钢龙骨石膏板隔墙与采用三孔粘土砖进行进比较，石膏板隔墙有着较明显优势：

  楼面设计载荷减轻 9.92%～19.27%

  建筑总重减轻 11%

  结构楼板厚度减薄 10mm

  梁的宽度减小 50mm

  柱截面尺寸减小 100mm

  部分主要砼剪力墙的断面尺寸减小 50～100mm

  基础地板厚度减小 100mm

  基础砼灌注桩的长度缩短 3500mm

  节约工程直接费用 2.87%

  节约工程全部费用 15.04%

  从以上可以看出，用石膏板代替传统的粘土砖不仅为满足建筑功能需要创造了技术条件，改善了结构的性能，还节省了工程费用，是一种值得推广应用的墙体材料。

  2）产业扶持政策

  近年来环境问题凸显，国家各部委相继推出法律法规以应对日益严重的环保压力。在建筑建材领域，为降低能耗，推广新型材料应用，2011年国家发展改革委员会印发《“十二五”墙体材料革新指导意见》中明确指出：“鼓励新型墙体材料向轻质化、高强化、复合化发展，重点推进节能保温、高强防火、利废环保的多功能复合一体化新型墙体材料生产应用；大力发展以煤矸石、粉煤灰、脱硫石膏等为主要原料的新型墙体材料产品。”石膏板以工业副产石膏为原料，能够有效消耗脱硫副产品。同时，作为重要新型墙体材料之一，石膏板具有防火、隔音、防震、节能及经济等优点，能够有效替代传统墙体材料。此外，国家工业和信息化部在《建材工业“十二五”发展规划》中明确指出：“石膏板、复合保温板等新型墙体材料为新型建筑材料产品发展重点。预计到2015年石膏板需求量将达30亿平方米”。未来随着石膏板在家装领域应用的推广，石膏板下游需求将保持稳定增长态势。

  另外根据《中华人民共和国企业所得税法》、《中华人民共和国企业所得税法实施条例》享受收入减按90%计入应纳税收入的优惠政策；根据财税[2015]78号，享受增值税即征即退70%的税收优惠政策。

  3）石膏板国内外发展概况

  石膏板于1890年发明，至今已有一百多年的历史，1902年世界上第一条石膏板生产线正式投入工业化生产。之后，欧美和日本一些经济发达国家也相继建成石膏板生产线。1999美国石膏板年产量已达27亿㎡，日本达6亿㎡，加拿大达3亿㎡。

  据不完全统计，目前全世界石膏板生产企业250家以上，美国的石膏板产量约占全世界石膏板的一半，西欧和亚洲各占约1/5。在欧美和日本等发达国家石膏板已经成为发展快、用途广的一种新型建筑材料。在石膏板产量迅速增长的同时，石膏板生产工艺技术也得到了较快的发展，目前在发达国家，石膏板单条生产线的规模已普遍达到年产2000万㎡以上，一些国家正在建设年产7000万㎡的生产线。

  在石膏板应用方面，美国新建住宅百分之八十以上的墙体和顶棚材料采用石膏板，每1㎡建筑面积使用石膏板达4㎡左右。在品种方面，除普通石膏板外，还有耐水石膏板、耐火石膏板、石膏复合板、吸声用穿孔石膏板以及石膏装饰板等。

  我国石膏板的生产起步较晚，七十年代末，第一条400万㎡/a连续自动化石膏板生产线正式在北京石粉厂投入生产。该生产线填补了国内空白，标志着我国石膏板进入工业化生产阶段。90年代以来，国外的拉法基、可耐福公司等，年产2000万㎡连续自动化石膏板生产线相继在中国建成投产。随后国内石膏板生产企业及施工技术，包括石膏板的配套材料和施工机具等一系列技术问题逐步得以解决，制定了有关的标准、规范和应用于建筑的施工标准图集等，开发了各种配套材料，如轻钢龙骨、穿孔纸带、嵌缝石膏、射钉器具等。尤其近年来，石膏板被广泛认识并获得认同，在国内得到了迅速发展。

  4）市场分析

  ①石膏板行业发展前景

  从上世纪70年代改革开放起，中国石膏板行业按照引进与国产两条腿走路的方针，经过30多年的发展取得了丰硕成果。尤其是进入21世纪，石膏板产销量年递增在25%以上。

  A、石膏板作为新型建材，具有广阔的发展空间

  石膏板属于国家推荐使用的新型墙体材料，相对于一般的传统建材，具备更为广阔的市场空间。石膏板具有质轻、耐火、保温、隔声、施工便捷、便于表面装饰等优点，并能够替代有限的木材和粘土砖资源；在生产过程、使用过程中具备节能、节水、节地、节材和保护环境等特点，属于节能环保的绿色产品；石膏板的生产能够大量消纳工业固体废弃物，并能在生产过程中实现工业废料100%的回收利用、产生的工业废水经处理后能够全部用于生产，是典型的以资源综合利用为特征的循环经济。

  B、从人均使用面积来看，国内石膏板需求潜力巨大

  从世界各国人均消费量来看，美国为人均10㎡以上，日本为人均5㎡以上，加拿大为人均10㎡以上，法国、英国、德国为人均3㎡以上，而我国石膏板应用历史较短，2002年人均用量0.13㎡，经过十余年的发展，到2014年人均达到1.8㎡，但相对于成熟的美国市场，甚至是世界平均水平，仍存在较大差距，长期需求空间潜力巨大。

  C、新型城镇化建设为石膏板行业创造广阔市场空间

  新型城镇化将为建筑装饰产业创造巨大的、持续的增量需求。目前我国城镇化率还不高，2014年中国城镇化率才达到54.77%，而发达国家平均为80%以上，推算中国要达到发达国家水平至少需要20年。随着城镇化进程的推进，我国城市住宅、公共建筑、商业用地以及新农村建设和保障房建设发展将为石膏板这一“大众消费品”行业创造广阔的市场空间。

  D、应用领域的拓宽将大大提升石膏板的发展空间

  石膏板主要应用于吊顶和隔墙工程中，从消费特点来看，在我国吊顶大约占整个石膏板销量的70%，，只有不到30％用于隔墙，而在发达国家，石膏板约有80%主要用于轻质墙体的建设。从消费结构看，发达国家家居装修中占比80%、工装占20%，而国内的应用主要在工装（酒店、写字楼、展会、公用建筑等等）的吊顶和隔墙上，预计这部分的比例在70%左右，在家装领域的使用仅为30%。随着国家对轻质墙体的推动和家装市场消费升级，石膏板市场将进一步扩容。

  E、二次装修也将拉动石膏板市场需求增长

  公共建筑装饰更新周期大约为5－8年，进行二次装修的比例为80%—100%；家庭住宅装饰装修更新周期为8－12年，进行二次装饰装修的比例为50%～80%。就当前而言，随着商业地产和家庭住宅进入二次装饰装修需求释放阶段，石膏板作为装饰装修的主要材料将直接受益。

  综上，石膏板行业在中国仍是朝阳产业。

  5）影响产品需求的因素

  ①政策引导

  建筑节能政策推广：工业、交通、建筑是我国消耗能源最多的三大领域，其中建筑能耗占我国总能耗的27%左右。在世界经济快速发展、一次性能源日益紧缺的背景下，建筑节能必然成为政府重点投资方向。在这种背景下，中央相继出台了众多法律政策，大力推进国内建筑节能的开展。

  禁实、限粘、推新：从2000年开始的禁实（禁止实心粘土砖）行动目前已取得了较好的成果，部分城市开始向限粘（限制空心粘土砖）、推新（新型节能建材）迈进，未来“禁实”还有望由城市向农村拓展，将进一步提升新型建材的需求空间。

  结构住宅推广：据统计，中国目前钢结构住宅占比不足1%，而美国1965年钢结构占比就提升到了75%，日本20世纪90年代末预制装配住宅中钢结构比例也已经占到71%。此外，加拿大、澳大利亚、法国、意大利等国都有成熟的钢结构住宅体系，钢结构住宅占比在40%-50%。钢结构有利于石膏板的应用，能极大的提升石膏板的需求，因此，随着我国对钢结构的推广，石膏板需求也将稳定增长。

  建材下乡：建材下乡推行的主要目的是为了扩大内需，但通过将各类新型建材推广到农村，也有利于节能减排及居住环境的优化。农村的更新需求潜力巨大，如充分利用，对于建材的拉动作用不可小视。

  ②认识提升

  石膏板具有轻质、防火、隔声、抗震、占地面积少，装饰效果好等特点，但由于我国长期以来使用粘土砖，建筑结构多为混凝土结构，因此石膏板使用较少，对产品认识不足，即使使用也集中在吊顶等装饰用途，国外用途最广泛的隔墙用需求较少。未来随着宣传力度的加大，尤其是建材下乡等活动的开展，充分的让消费者认识到产品的优势，进而提升石膏板的消费。

  ③性价比提升

  随着国家对节能减排和环境保护力度的加大，砂石、粘土等材料价格上升导致国内传统的加气砖、空心砖等价格上涨，已失去了以往相对于石膏板的价格优势。同时，基于石膏板的多种优异性能，石膏板对加气砖、空心砖的替代日益加速。

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  ④人均消费量

  虽然我国石膏板消费量已达28亿平方米左右，但人均消费量不足2平方米，而2004年美国人均石膏板消费量已达10平米/人，韩国为5.4平米/人，日本为4.7平米/人，全球平均水平也有1.1平米/人，存在较大的差距。

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  6）市场容量分析

  我国在国民经济和社会发展“十五”计划纲要中提出提高我国城镇化水平，五年要新增就业和转化农村劳动力各4000万人，并提出城镇人均居住面积达到23平方米以上,农村人均居住面积达到25平方米以上。从“十五”、“十一五”计划执行情况看，在十年间建筑业作为国民经济发展的重点，特别是城镇危改规模和力度更是远远大于“九五”的规模，计划目标已经全部成为现实。随着城镇就业人口和转化农村劳动力的增长，以及城镇人均收入水平的提高，城镇建筑规模空前，达到前所未有的增长，由此带动石膏板的市场需求每年以20%以上的速度猛增。

  经过近三十年的发展，2013年国内石膏板市场的总用量已经达到24亿㎡，而且每年以15%以上速度递增，国内蕴含着强大的市场需求，但我国的石膏板总的产销仍远低于先进国家；人均石膏板消耗量更是无法和国外先进国家相比，而且国内占70%以上的石膏板主要用于建筑吊顶的装饰装修，不到30%用于建筑隔墙体系。而国外80%以上的石膏板用于建筑隔墙体系，用于吊顶装饰装修的石膏板不到20%。因此，国内在建筑隔墙体系中使用石膏板的潜力非常大。

  7）被评估企业历史销量、收入情况

  ■

  （2）现有订单情况

  该企业对外销售的产品主要是石膏板、装饰石膏板，生产产品周期短，销售主要靠各地建材市场代理销售。不存在大额订单。

  （3）预测收入与业务发展趋势的匹配情况

  1）历史两年又一期实现的营业收入

  单位：万元

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  2）预测期收入

  单位：万元

  ■

  石膏板作为一种新型环保建材具有重量轻、收缩小、强度高、造价低等诸多优点，符合国家节能环保的要求因此有国家产业政策的支持，受城镇化及二次装修等因素的拉动具有较大的市场空间。被评估企业的产品销量由2004年的1.2亿平米增加到2014年的12亿平米，产品销售收入由2004年的4.76亿增长到2014年的58亿，标的企业目前已经发展成为国内最大的石膏板生产企业，2014年其销量占全国销量的一半。本次评估预测的销售收入与石膏板行业及被评估企业自身的业务发展相匹配。

  5、与标的资产最近两年一期营业收入、利润等指标的对比分析

  历史年度收入、成本、利润指标详见下表：

  单位：万元

  ■

  （1）预测期收入上升的主要原因是威尔达、广西、襄阳、甘肃、东营、济源等几家在建子公司陆续投产使产量上升所致；

  （2）预测期后期主营成本率逐年略有增加的原因是考虑人工成本有所上升，预测期的主营成本率低于2014年主营成本率的原因是标的企业对生产线进行了技术改造，降低了石膏的单耗，导致成本率略有下降。

  （3）预测期主营业务税金及附加率比历史期增加的原因是增值税优惠政策的变化导致，根据财税（2008）156号文标的企业可以享受免增值税政策或者增值税即征即退50%优惠政策，标的企业的子公司在历史年度多数免交增值税因此营业税金及附加较少；根据财税（2015）78号文标的企业享受增值税即征即退70%优惠政策，自2015年7月1日所有公司都要交纳增值税。

  （4）预测期销售费用率及管理费用率与历史期基本持平。

  （5）预测期营业利润率略低于历史期营业利润率，主要是主营税金及附加率上升导致。

  （6）预测期净利润率低于历史期净利润率的原因是评估时出于谨慎角度考虑未预测营业外补贴收入。(下转B11版)