证券时报多媒体数字报

  央行最新公布的三季度货币政策报告称，下一阶段，中国人民银行将按照党中央、国务院的战略部署，坚持稳中求进工作总基调，主动适应经济发展新常态，继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，保持松紧适度，适时预调微调，既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。

  值得关注的是，央行提出“要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑”的同时，首次做出了“不能过度放水、妨碍市场的有效出清”的表态。这是一个新的提法。在该报告中，央行对此进一步作了解读，“上述理论（指中国面临通货紧缩时需要更多货币宽松政策）一定程度上仍属于短期需求分析和局部均衡，从全部均衡和更长期的视角看，在未进行有效的结构调整和市场调节情况下简单推行大规模刺激政策，虽然短期有助于弥补需求缺口和保持物价基本稳定，但这些扩张性投资很快会转化为产能和供给，可能导致更加严重的产能过剩和债务累积，从而产生更大的物价下行压力。”由此，“防止结构调整过程中出现总需求的过快下滑，又要注意保持定力，避免过度放水”，“守住不发生区域性系统性金融风险的底线”。

  央行对于通缩背景下的货币宽松政策的理性看法值得肯定。金融理论中有个著名的不可能三角，说的是一个国家难以同时实现以下三个目标：固定汇率制度、资本自由流动与独立的货币政策。通常而言，一个国家只能在这三个目标中选择两个，而不得不放弃另一个。

  当前，中国央行实际上面临着一个新的“三难选择”：稳增长、国际化与控风险。区别于老三难的三选二，新三难只能三选一，即选择其中一个目标，必须放弃另两个目标。具体情况为：第一，为了稳增长，央行既需要进一步降息降准，又需要人民币兑美元汇率适度贬值。然而，继续降息降准可能导致短期资本加剧外流，这可能影响到控风险。此外，人民币兑美元汇率贬值又可能遭致美国政府反对，从而影响国际化；第二，为了促进人民币国际化，央行一方面需要改革汇率形成机制，另一方面需要稳定即期汇率，这两方面诉求意味着央行在当前必须持续大规模干预外汇市场，而这种逆市干预的做法既会造成人民币有效汇率的进一步升值，从而影响保增长；又会导致中国外汇储备不断缩水，从而降低防范风险的能力；第三，为了防风险，如果央行加大对短期资本流动的监测与管理，这似乎与自己承诺的资本账户加快开放背道而驰；如果央行试图抑制人民币兑美元汇率的贬值幅度，这意味着人民币汇率形成机制改革可能再度停滞，也可能与央行保增长的职能发生冲突。如何在新三难中进行权衡着实考验着央行。

  在当前的关键时刻，稳增长与控风险的重要性要远大于国际化。用中国社会科学院世界经济与政治研究所张明教授的话说，人民币最终能否成功国际化，归根结底要看未来十年中国经济能否继续持续较快增长、中国金融市场能否做深做强、中国能否避免系统性金融危机的爆发。

  中国经济稳增长压力依然不减。如何应对经济下行压力，是当前中国宏观经济政策要考虑的重要问题。在货币政策上，除了为今年的经济，也为明年经济增长创造一个相对宽松的货币环境。而且，“十三五”期间，中国经济年均增速的底线将是6.5%。数据显示，今年三季度，中国国内生产总值同比增6.9%，为2009年以来首度“破7”。这意味着，持续多年的中国经济增速下行空间已经不大。因此，需要货币政策有所作为。

  但政策着力点需要调整方向。在十八届三中全会至五中全会确定好中国的发展框架之后，政策着力点不应该再着眼于宏大的规划目标和政策目标，而是从宏观转向微观，关注微观经济环境改善和企业的发展。政策着力点从宏观走向微观对当前的中国市场有重要意义：一是将政府资源从宏观的议事层面下沉到实际的市场层面，避免很多事情议而不决，流于空谈。如果决策仅仅停留在云中漫步，它会产生极大的政策成本和机会成本。二是改变政策关注的重点和着力点。政府政策对于资源配置仍具有决定性的影响，如果政策很“虚”，资源配置的效果就肯定“实”不了，即使按政策执行了也可能是一种低效配置甚至错误配置。如果政策从天上落到地上，经济资源和政策资源也会更多地落到现实的市场中。三是能够切实地推动市场化改革。十八届三中全会提出的市场化改革战略之所以落实不好，与政策的避实就虚有很大关系。在笔者看来，衡量市场化改革有无成就，就是要看企业发展环境是否改善，如果企业觉得经营环境比过去自由了、宽松了，更愿意加大投资和创新，市场化改革就是向良性发展；否则就是空谈。

  基于这样的逻辑，当前，货币政策要对中国经济稳增长做出更大的贡献，不能再局限于不断释放流动性，当务之急是改变金融资源错配的格局，从系统上来解决资金沉淀的问题，提高资金的利用效率。政府仍需通过放松相应监管限制和大力发展国内资本市场等扶持中小企业。

  最近，国务院要求加快建设市场化的利率调控机制；此前的10月23日，中国人民银行决定放开存款利率上限。放开存款利率上限，是利率市场化的重要里程碑，但还不是利率市场化进程的全部。利率市场化进程中的另外两项重要任务，是强化金融机构的市场化定价能力和进一步疏通利率传导机制。要让金融市场和机构更多地使用诸如SHIBOR、短期回购利率、国债收益率、基础利率等市场利率作为产品定价的基础，逐步弱化对央行基准存贷款利率的依赖；同时，要通过一系列改革来疏通利率传导机制，让短期利率的变化（和未来的政策利率）能够有效地影响各种存贷款利率和债券收益率。这两个领域的实质性进展是向新的货币政策框架转型的重要基础。

  当然，需要注意，货币政策过度宽松也将带来风险。过度的宽松政策能够给经济增长带来实际益处的不多，强化原有缺陷和问题的情况倒是不少。这主要是因为中国经济结构缺陷没有解决的条件下搞的任何量化宽松，都是对缺陷的错误放大。

  从这层意义上看，在去年11月以来的宽松货币政策通道中，央行关于不过度放水的看法是一种值得肯定的理性调整。未来央行政策可能在稳增长和防风险上加以权衡，不会以过度宽松的货币政策来降低结构性调整企业的违约风险。